ESTRATEGIAS SIMPLES SINTÉTICAS (II)

En la figura 12 se ven los perfiles de las opciones de venta. Así, por ejemplo, en el caso de la adquisición de las mismas si el valor del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio, el valor de la opción es igual a la diferencia entre ambos (S-X) multiplicada por -1, esto es, cuanto más descienda el precio del activo

más aumenta el de la opción; por el contrario, si el precio del activo rebasa el de ejercicio, la opción tomará un valor nulo. Por lo que su esquema sería {-1,0}, mientras que en el caso del emisor sería {1,0}, puesto que el valor de las pérdidas del emisor es igual a 1 x (S-X) cuando S<X y serán 0 x (S-X) cuando S>X.

Además de las estrategias anteriores, podemos tener en cuenta la posible utilización del activo o acción subyacente. Hay que tener en cuenta que dado que hay que entregar una acción en una fecha futura  determinada, el inversor podría pedir prestado el capital y comprar la acción al precio de contado o, de forma alternativa, podría contraer un contrato a plazo (forward) para la entrega del activo subyacente4. Para evitarnos la complicación de trabajar con préstamos o endeudamientos supondremos que el activo subyacente es en realidad un contrato a plazo en lugar de acciones propiamente dichas.

En la figura 13 podemos ver el clásico perfil de beneficios de los contratos a plazo que, en el caso del punto de vista de los compradores de los mismos, ganarán siempre que el valor de la acción subyacente supere al precio de ejercicio y perderán siempre que aquélla descienda por debajo de dicho precio de ejercicio.

Así, pues, en los flujos de caja del comprador de un contrato a plazo son 1 x (SX) tanto si S es mayor o menor que X (el esquema sería {1,1}).

ESTRATEGIAS SIMPLES SINTÉTICAS (I)

En los dos epígrafes anteriores hemos analizado la utilización de las opciones financieras en lo que se denominan estrategias simples, es decir, vimos los perfiles de beneficios de la adquisición y emisión de las opciones de compra y de las de venta. En el epígrafe siguiente comenzaremos con el análisis de las estrategias

complejas pero antes de ello es interesante observar como una estrategia simple combinada con la compra o venta del activo subyacente proporciona un resultado idéntico al de otra estrategia simple distinta. A esto se le conoce como opciones sintéticas.

Comencemos analizando las primeras piezas claves de esta especie de juego de rompecabezas. Si tenemos en cuenta los flujos de caja proporcionados por las opciones de compra (call) en la fecha de su vencimiento (es decir, no consideraremos el pago de la prima por tener lugar ésta en un período anterior al de ejercicio de la opción) pero no en valor absoluto sino en términos relativos en comparación con el valor del activo subyacente. Esto es, si nos referimos a la adquisición de una opción de compra, ésta tendrá un valor nulo mientras el precio de ejercicio supere al valor de mercado del activo, pero si ocurre lo contrario por cada euro que aumente el valor de la acción subyacente, aumentará en la misma cantidad el valor de la opción de compra; así pues, podríamos resumir dicha estrategia como {0,1}, es decir, el valor de la opción no aumentará nada mientras el precio de la acción no supere el de ejercicio, creciendo en la misma cantidad que el activo subyacente cuando el precio de éste supere al de ejercicio; el valor de la opción se puede expresar como c = 0 x (S-X) cuando S<X y c = 1 x (S-X)

cuando S>X. En la figura 11 se observan los perfiles del valor de la opción de compra tanto si se compra como si se vende (con lo que el esquema sería ahora {0,-1}), el valor de la opción para el emisor sería igual a c = 0 x (S-X) cuando S<X y c = -1 x (S-X) cuando S>X.

Punto de vista del emisor (I)

El emisor de una opción de venta cree que la tendencia del precio de la acción subyacente será neutra o ligeramente alcista y la emisión de este tipo de opción la ofrece la oportunidad de obtener un ingreso en forma de prima. 

El vendedor o emisor de una opción de venta deberá adquirir la acción subyacente al precio de ejercicio estipulado (27 euros), si el comprador de la opción la ejerce dentro del plazo al que tiene derecho. Por incurrir en este riesgo recibirá una prima (el precio de la opción de venta: 1,1 euros).

A] Si el precio de la acción es S = 32 €

La opción no será ejercida. La acción no le será entregada por el comprador de la opción y el emisor de ésta habrá ganado la prima de 1,1 €.

B] Si el precio de la acción es S = 26 €

El propietario de la opción de venta la ejercerá, por lo que entregará al vendedor de la misma su acción al precio de ejercicio de 27 € lo que tendrá los siguientes resultados para el emisor de la misma:

Precio de compra de la acción (X) 27 €

Precio cobrado por la opción - 1,1 €

Gasto total … … … … … … … … … 25,9 €

Precio de mercado de la acción … 26 €

Resultado de la operación: 0,1 €

Punto de vista del emisor (II)

C] Si el precio de la acción es S = 20 €
El comprador de la opción de venta la ejercerá, por lo que entregará al vendedor de la misma su acción al precio de ejercicio de 27 € lo que tendrá los siguientes resultados para el emisor de la misma:

Precio de compra de la acción (X) 27 €

Precio cobrado por la opción - 1,1 €

Gasto total … … … … … … … … … 25,9 €

Precio de mercado de la acción … 20 €

Resultado de la operación: 5,9 €

En la figura 9 se muestra la gráfica de las ganancias o pérdidas de una opción de venta en su fecha de vencimiento. La máxima ganancia para el vendedor de la opción de venta vendrá determinada por el coste de la misma (p). Mientras que los resultados de su posición irán empeorando cuanto más descienda el precio de mercado de la acción subyacente (p - Máx[X-S;0]), hasta llegar a la máxima pérdida que se obtendría en el hipotético caso de que la cotización sea nula.

En la figura 10 se muestra un esquema de la utilización de las estrategias simples de las opciones financieras. Así, cuando se espera un fuerte ascenso del valor del activo subyacente se adquirirán opciones de compra y si se esperase un fuerte descenso del mismo se deberían adquirir opciones de venta. Si el valor del activo subyacente va a permanecer estable o ligeramente a la baja, se venderán opciones de compra; y si fuese ligeramente al alza se venderían opciones de venta.

Punto de vista del emisor (I)

El emisor de una opción de venta cree que la tendencia del precio de la acción subyacente será neutra o ligeramente alcista y la emisión de este tipo de opción la ofrece la oportunidad de obtener un ingreso en forma de prima. 

El vendedor o emisor de una opción de venta deberá adquirir la acción subyacente al precio de ejercicio estipulado (27 euros), si el comprador de la opción la ejerce dentro del plazo al que tiene derecho. Por incurrir en este riesgo recibirá una prima (el precio de la opción de venta: 1,1 euros).

A] Si el precio de la acción es S = 32 €

La opción no será ejercida. La acción no le será entregada por el comprador de la opción y el emisor de ésta habrá ganado la prima de 1,1 €.

B] Si el precio de la acción es S = 26 € 

El propietario de la opción de venta la ejercerá, por lo que entregará al vendedor de la misma su acción al precio de ejercicio de 27 € lo que tendrá los siguientes resultados para el emisor de la misma:

Punto de vista del comprador

A] Si el precio de la acción es S = 32 € El dueño de la opción la dejará expirar sin ejercerla, siendo sus pérdidas de 1,1 € es decir, el coste de la misma.
B] Si el precio de la acción es S = 26 € El poseedor de la opción de venta la ejercerá, puesto que sino perderá la totalidad del coste de la misma: 1,1 €

Precio de venta de la acción (X) 27 €

Precio pagado por la opción - 1,1 €

Ingreso total … … … … … … … … 25,9 €

Precio de coste de la acción … … 26 €

Resultado de la operación: - 0,1 €

C] Si el precio de la acción es S = 20 € El poseedor de la opción de venta la ejercerá, puesto que sino perderá la totalidad del coste de la misma: 1,1 €

Precio de venta de la acción (X) 27 €

Precio pagado por la opción - 1,1 €

Ingreso total … … … … … … … … 25,9 €

Precio de coste de la acción … … 20 €

Resultado de la operación: 5,9 €

En la figura 8 se muestra la gráfica representativa del beneficio que puede obtenerse a través de la posesión (compra) de una opción de venta y que numéricamente hemos analizado previamente (p indica el precio de la opción de venta)

En resumen, la máxima pérdida para el comprador de la opción de venta vendrá determinada por el coste de la misma (p). Mientras que los resultados de su posición irán mejorando cuanto más descienda el precio de mercado de la acción subyacente (Máx [X-S;0] - p), hasta llegar a la máxima ganancia que se obtiene cuando la cotización sea nula (X-p).

OPCIONES DE VENTA (PUT OPTIONS)

Punto de vista del comprador

Cuando se espera una bajada en los precios de las acciones, la adquisición de una opción de venta (put) puede aportar ingresos con un riesgo limitado. La compra de dicha opción sobre una acción subyacente asegura contra una caída inespera da de los precios de ésta, aunque también puede ser utilizada con fines especulativos, como puede ser la obtención de ingresos con un mercado a la baja.

Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo hipotético: 

"Supongamos que el precio de una acción de Repsol, en el momento de emitir la opción, es de 27 euros en el mercado de valores madrileño. El precio de ejercicio (strike price) de la opción de venta elegida es de 27 euros. El comprador de la opción paga una prima de 1,1 euros. La transacción tiene lugar en septiembre

y el contrato expira en diciembre."

Resumiendo:

Precio del activo [S]: 27 €

Precio de ejercicio de la opción de venta [X]: 27 €

Prima [p]: 1,1 €

Vencimiento del contrato: Diciembre

El comprador de una opción de venta tiene el derecho a vender la acción al precio de ejercicio (27 €) indicado en el contrato o dejar que la opción expire sin ejercerla, dependiendo de la evolución del mercado. Supondremos que el inversor no posee el activo subyacente, así que de interesarle venderlo, previamente deberá adquirirlo al precio de mercado y, seguidamente, se deshará de él a cambio del precio de ejercicio.

Punto de vista del emisor (III)

C] Si el precio de la acción es S = 25 €
El comprador no ejercerá la opción y la prima será totalmente del emisor.
Por otra parte, si éste último hubiera comprado la acción a 27 euros obtendría los siguientes resultados:

Precio inicial de la acción 27 €

Precio de mercado de la acción 25 €

Pérdida … … … … … … … … … … … … 2 €

Ingreso por la venta de la opción. ... 1,3 €

Resultado… … … … … … … … … … … - 0,7 €

Así que si el vendedor de la opción desea vender sus acciones en el mercado, en conjunto obtendrá una pérdida final de 70 céntimos de euro en vez de una pérdida de 2 euros si no hubiese emitido la opción pertinente. Así es como se protege del riesgo de pérdidas, teniendo activos (posición larga) y emitiendo, al mismo tiempo, opciones de compra sobre los mismos (posición corta); en cuyo caso el precio de éstas últimas reducirán sus pérdidas en el caso de una caída del valor de aquéllos.

En la figura 7, se muestra la gráfica del resultado de una opción de compra en la fecha de su vencimiento, desde el punto de vista del vendedor.

Como se puede apreciar en dicha figura la máxima ganancia del emisor vendrá dada por la prima de la opción (c). Mientras que la pérdida dependerá de la diferencia entre el precio de mercado el día del vencimiento y el precio de ejercicio (c - Máx [S-X;0]) siempre que dicha diferencia no sea negativa pues, si

así fuese, se tomaría un valor nulo para la misma dado que el beneficio máximo para el emisor de la opción es el valor de la prima. Pero si la máxima ganancia está limitada no ocurre lo mismo con las pérdidas que pueden ser ilimitadas, al menos en teoría.

Resumiendo, en esta posición la prima que recibe el emisor aumenta la rentabilidad de su inversión, además, en el caso de que los precios de la acción subyacente suban, la prima reduce la pérdida que el vendedor de la opción hubiese tenido.

Punto de vista del emisor (II)

A] Si el precio de la acción es S = 32 €
El comprador ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 €. El vendedor de la opción obtendrá los siguientes resultados:

Precio de venta 27 €

Prima 1,3 €.

Ingreso total … … … … … … … … 28,3 €

Precio de mercado de la acción 32 €

Resultado de la operación: - 3,7 €

Así que si el vendedor no posee la acción perderá 3,7 euros. Obsérvese, que si la poseyese y la hubiese comprado el mismo día que emitió la opción le habría costado 27 € y en la fecha de vencimiento le habrían pagado por ella 27 € que sumados a la prima, darían una ganancia para el emisor de 1,3 €. Aunque, claro está, dejaría de ganar 3,7 € más (los 5 euros que hubiera ganado de no haber emitido la opción menos la prima de ésta).

B] Si el precio de la acción es S = 28 €
El comprador ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 €. El vendedor de la opción obtendrá los siguientes resultados:

Precio de venta 27 €

Prima 1,3 €.

Ingreso total … … … … … … … … 28,3 €

Precio de mercado de la acción 28 €

Resultado de la operación: 0,3 €

Si el emisor no posee la acción deberá comprarla a 28 euros y venderla a 27 €, pero como en su día recibió una prima de 1,3 € su ganancia será de 0,3 € (que es lo que pierde el comprador -véase el epígrafe anterior). Ahora bien, si la poseyese, y su precio de adquisición hubiera sido de 27 euros, habría obtenido una ganancia total de 2,3 € si la opción fuera ejercida. En este caso, el comprador debe ejercer el derecho para recuperar parte del precio pagado por la opción, como ya vimos en el epígrafe anterior. Por regla general, éste es el tipo de transacción más interesante para el emisor de opciones de compra (call writer) y suele ocurrir cuando el mercado permanece estable.

Punto de vista del emisor (I)

El inversor que emite, o vende, una opción de compra espera que la cotización de la acción subyacente se va a mantener estable, o va a tender a la baja, durante los próximos meses. Su único cobro será el valor de la prima, mientras que sus pagos dependerán de si el precio de ejercicio es inferior, o no, al de mercado durante el periodo de vida de la opción. Si el precio de mercado supera al de ejercicio (situación in the money), el propietario de la opción reclamará la acción a la que tiene derecho, lo que redundará en una pérdida (o menor ganancia) para el emisor. Si ocurre lo contrario, la opción no será ejercida y no habrá que entregar

la acción. 

Está claro que el emisor de una opción de compra se encuentra en una posición corta en ellas, pero puede estar en posición larga o corta en acciones, según que disponga, o no, de ellas. Si posee la acción subyacente y ésta le es reclamada por el propietario de la opción, no tendrá más que entregarla. Pero si no la posee (posición corta) deberá adquirirla en el mercado y después venderla a un precio inferior al comprador de la opción; cuando se emite una opción de compra sin estar respaldada por el activo subyacente se denomina opción de compra al descubierto (naked call option).

Así que el emisor de una opción de compra (writer) no puede determinar si la misma será ejercida o no. Asume un papel pasivo en espera de la decisión del comprador de la misma. Por todo lo cual, recibe una prima (el precio de la opción), que mejora su rendimiento. Por otra parte, deberá estar preparado para entregar las acciones que le sean solicitadas por parte del poseedor de las opciones en el caso de que éste último desee ejercer su derecho. Veamos a través del mismo ejemplo del epígrafe anterior el caso de la emisión de una opción de compra al descubierto, en la fecha de vencimiento de la misma.

Punto de vista del comprador (III)

b) El riesgo en términos monetarios absolutos es más pequeño en el caso de la opción (lo más que se puede perder es su precio, es decir, 1,3 euros; mientras que si el precio de la acción desciende por debajo de

25,7 euros, la pérdida sería mayor en el segundo caso).

c) El porcentaje de ganancia, o pérdida, dado por el rendimiento del período es mayor en el caso de la opción de compra, que en el de la adquisición de la acción, lo que nos indica que la inversión en opciones

es más arriesgada que si fuese directamente en el activo subyacente.

De aquí precisamente su alto apalancamiento (véase el 284,6% de rendimiento, que puede ser superado si el precio de venta fuese aún mayor y, por contra, el mayor rendimiento negativo será del 100%).

Hay que recordar que la opción de compra tiene un período de vida limitado, durante el que puede ser ejercida. Se incurre en una pérdida irreversible en la fecha de vencimiento si el valor del activo subyacente no se ha movido en dirección favorable. Por otra parte, una posición basada en la compra directa de la acción

subyacente no implica la realización de pérdidas, y existe siempre la posibilidad de una subida de los precios.

También hay que hacer notar la necesidad de gestionar dinámicamente una opción debido al riesgo incorporado y al ser un instrumento de vida limitada. 

El poseedor de una opción no suele mantener su posición hasta la fecha de vencimiento, por lo que hay que estar preparado para entrar o salir del mercado cuando sea necesario.

Punto de vista del comprador (II)

En la figura 6 se comparan las decisiones de ejercer, o no, la opción de compra de la acción a los tres precios indicados anteriormente o, por el contrario, adquirirla directamente al precio de mercado. Lo que nos indica las tres diferencias básicas entre ambas decisiones:
a) El desembolso inicial requerido de la inversión, a través de la compra de opciones, es inferior al de la compra de acciones (1,3 euros es menor que 27 euros)

Punto de vista del comprador (I)

En la fecha de vencimiento del contrato el comprador se puede encontrar, por ejemplo, ante los siguientes casos (por razones de sencillez no se tienen en cuenta en los cálculos posteriores los costes de transacción, ni los impuestos, así como tampoco el valor temporal del dinero):
A] Si el precio de la acción es S = 32 €
El inversor ejerce la opción adquiriendo la acción al precio de ejercicio de 27 € y revendiéndola seguidamente en el mercado al precio de 32 €. Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra 27 €

Prima 1,3 €

Coste total … … … … … … … 28,3 €

Ingreso total … … … … … … … 32 €

Beneficio de la operación: 3,7 €

B] Si el precio de la acción es S = 28 €

El inversor ejerce la opción al precio de ejercicio de 27 € y revende el activo al precio de mercado de 28 €. Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra 27 €

Prima 1,3 €

Coste total … … … … … … … 28,3 €

Ingreso total … … … … … … … 28 €

Beneficio de la operación: -0,3 €

Claro que si no ejerciese la opción perdería el coste de la misma, es decir, 1,3 € lo que sería, sin duda, peor. C] Si el precio de la acción es de S = 25 €

El inversor no ejercería la opción y su pérdida sería el valor de la prima, es decir, 1,3 €. Si la ejerce, la pérdida sería aún mayor (2 euros por ejercerla más la prima pagada, es decir, 3,3 euros).

En la figura 5 se muestra la gráfica representativa del beneficio que puede obtenerse a través de una opción de compra y que numéricamente hemos analizado previamente. La principal atracción de esta operación es el alto apalancamiento que proporciona al inversor, puesto que se pueden obtener fuertes ganancias

con pequeños desembolsos iniciales y, además, el riesgo está limitado a una cantidad fija: el precio de la opción (véase la tabla de la figura 6). 

En resumidas cuentas, la máxima pérdida, de la estrategia consistente en adquirir una opción de compra, queda limitada al pago de la prima (c). Mientras que el beneficio, que en teoría puede ser ilimitado, se calculará restándole al precio de mercado en la fecha de vencimiento el precio de ejercicio y la prima

(Máx [S-X;0] - c).

OPCIONES DE COMPRA (CALL OPTIONS)

Punto de vista del comprador

Supongamos que un inversor desea adquirir una acción de Repsol porque piensa que su cotización va a subir, pero por algún motivo no puede, o no quiere, pagar los 27 euros que el mercado le demanda, en este caso podría adquirir una opción de compra (call) sobre la misma.

Al adquirir una opción de compra se podrá beneficiar de un aumento en el precio del activo subyacente sin haberlo comprado. Así que el inversor adquiere una opción de compra sobre una acción de Repsol con un precio de ejercicio de, por ejemplo, 27 euros. El precio de mercado de dicha opción (la prima) en ese

momento es de 1,3 euros.

El poseedor de la opción de compra sobre Repsol (se dice que tiene una posición larga en opciones de compra porque las posee y una posición corta en acciones porque no las tiene) podrá decidir si ejerce o no la opción. Obviamente, la ejercerá cuando la cotización de la acción supere el precio de ejercicio. Por el

contrario, si llegada la fecha de vencimiento de la opción, el precio de ejercicio sigue siendo superior a la cotización (situación out of the money) la opción no será ejercida, debido a que se puede adquirir el activo directamente en el mercado a un precio inferior al de la opción. Si la opción no se ejerce la pérdida máxima será de 1,3 euros.

Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo hipotético basado en datos reales: "Supongamos que el precio de una acción de Repsol, en el momento de emitir la opción, es de 27 euros en el mercado de valores madrileño. 

El precio de ejercicio (strike price) de la opción de compra europea elegida es también de 27 euros. El comprador de la opción paga una prima de 1,3 euros. 

La transacción tiene lugar en septiembre y el contrato expira en diciembre."

Resumiendo:

Precio de la acción (S): 27 €

Precio de ejercicio de la opción de compra [X]: 27 €.

Prima [c]: 1,3 €

Vencimiento del contrato: Diciembre

El inversor que adquiere una opción de compra sobre dicho activo adquiere el derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio especificado (27 €), pero no tiene la obligación de ejercerlo, en la fecha de vencimiento. Por dicho derecho, él o ella paga una prima (1,3 €)

La liquidación

En el momento en que el comprador desee ejecutar su derecho de compra, o venta, ordenará a su agente que lo notifique a la Cámara. Esta asigna la obligación de entrega, o compra, mediante un procedimiento aleatorio a otro agente que tenga clientes en disposición de satisfacer el derecho del comprador. Este último agente siguiendo un método justo (aleatorio, FIFO, etc.) selecciona a uno de dichos clientes, el cual deberá entregar el título subyacente, si la opción es de compra, o el precio de ejercicio, si es de venta. En caso de fallo entra en acción el sistema de garantías de la Cámara.

La liquidación podrá ser mediante “entrega del activo” en la que el emisor de la opción deberá entregar el activo subyacente al que se ha comprometido en las condiciones que le marque el mercado, o liquidación “por diferencias” en la que el emisor paga al comprador la cantidad de dinero que aquél ha ganado con

la operación.

Los contratos que no hayan sido ejercidos al término de la fecha de vencimiento expirarán sin valor.

La garantía o "margin"

El comprador de una opción deseará asegurarse que el vendedor puede entregarle las acciones o el dinero (según que aquélla sea de compra o de venta) cuando así se lo requiera. La Cámara de compensación garantiza dicha entrega y para ello exige al vendedor que proporcione algún tipo de garantía (margin) con objeto de asegurar la realización de su obligación. Por ejemplo, se les podría exigir un depósito del 5% del valor de mercado del título, más o menos la cantidad por la que la opción se encuentre in the money o out of the money (dicha garantía se calcularía diariamente).

Pero cada mercado de opciones tiene un sistema basado en un algoritmo que calcula las garantías que deben cumplimentar los emisores de opciones, por ello el lector deberá dirigirse a la página web del mercado en el que desea operar para averiguar cómo calcula dicha garantía.

El precio de ejercicio (II)

Por último, si en el caso de las opciones de compra, el precio de mercado del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio se dice que la opción está “fuera de dinero” (en inglés, out-of-the-money o OTM); en el caso de las opciones de venta sería exactamente lo contrario. La razón de este nombre estriba en que

si el propietario ejerce ahora mismo la opción perdería dinero (sin tener en cuenta lo pagado previamente por la prima). En la figura 3 las opciones de compra con los últimos tres precios de ejercicio que vencen en diciembre son “fuera de dinero” (efectivamente si tenemos derecho a comprar una acción de Telefónica por 14,90 euros y lo ejercemos, pagaremos 1,48 euros más de lo que vale en el mercado, es decir, perderemos esa cantidad); desde el punto de vista de las opciones de venta son “fuera de dinero” las que tienen los seis primeros precios de ejercicio.

En la figura 4 se muestra un ejemplo esquemático de los tipos de opciones según que su precio de ejercicio sea inferior, parecido, o superior al precio de mercado del activo subyacente. Resumiendo, si al precio de mercado del activo subyacente lo denominamos S y al precio de ejercicio X, tendremos:

El precio de ejercicio (I)

El precio de ejercicio es aquél al que se tiene derecho a adquirir (si la opción es de compra) o a vender (si la opción es de venta) el activo subyacente durante el periodo de vida de la opción.

Cuando el precio de mercado del activo subyacente es superior al precio de ejercicio de la opción de compra, se dice de ésta que está “en el dinero” (o en inglés, in-the-money ITM). En el caso de las opciones de venta es justo al revés. 

Está denominación hace referencia a que, si no tenemos en cuenta el precio pagado por la prima, el propietario de la opción ganará dinero si decide ejercerla en este mismo instante. Así, por ejemplo, en la tabla de la figura 3 y sabiendo que el precio de la acción de Telefónica en ese instante era de 13,65 euros, las seis primeras

opciones de compra con vencimiento en diciembre (precios de ejercicio entre 10,58 y 12,98) son claramente del tipo “en el dinero” (por ejemplo, si tenemos derecho a adquirir la acción pagando 10,58 euros cuando en el mercado está a 13,65 estaremos ganado 3,07 euros). Mientras que las tres últimas con vencimiento en diciembre (precios de ejercicio desde 14,42 a 15,38) lo serían desde el punto de vista de las opciones de venta (por ejemplo, tengo derecho a vender la acción a 15,38 euros cuando en el mercado vale 13,65 con lo que puedo ganar 1,73 euros).

Cuando el precio de mercado del activo subyacente está próximo al precio de ejercicio se dice que la opción, tanto de compra como de venta, está “a dinero” (en inglés, at-the-money o ATM), porque prácticamente el propietario de la opción no ganaría nada ni perdería si la ejerciese en ese instante (siempre sin tener en cuenta el precio pagado por la prima). En la figura 3 se podrían considerar “a dinero” las opciones con precios de ejercicio 13,46 y 13,94.

El vencimiento de las opciones (II)

En la figura 3 se puede observar la cotización de las opciones de compra y venta sobre Telefónica a las 18.39 horas del día 28 de septiembre de 2005. La cifra de 5652 indica el número de contratos abiertos y resulta de sumar la columna denominada “total” (en la figura 3 no se ve toda la columna por ello no suma lo mismo). La columna “ult” indica el precio de la última operación realizada. Las columnas “CC” y “CV” indican la comisión de compra y de venta, respectivamente.
Las encabezadas por “PC” y “PV” indican, respectivamente, precio al que le comprarán la opción y precio al que se la venderán (si usted quiere adquirir una opción de compra deberá ver lo que debe pagar en la columna PV y si, por el contrario, desease emitirla deberá ver lo que va a cobrar en la columna PC). En el centro figuran los meses de vencimiento (recuerde que la fecha es el tercer viernes por eso no se pone) junto a los precios de ejercicio. En la parte derecha se repiten las mismas columnas pero para las opciones de venta. Es necesario tener en cuenta que en MEFF cada contrato de opciones cubre 100 acciones. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros. Si nos referimos al mercado norteamericano, la fecha de vencimiento coincide con el sábado siguiente al tercer viernes del mes en el que se cumplen los nueve meses desde su emisión, así una opción emitida en el mes de enero tendrá su fecha de vencimiento el sábado siguiente al tercer viernes de octubre. Debido a las distorsiones que se producen en los mercados de valores sobre acciones al coincidir cuatro veces al año los vencimientos de las opciones sobre acciones con el de las opciones sobre índices y con el de los contratos de futuros sobre índices, a dicho momento se le denomina triple witching hour ("triple hora embrujada").

El vencimiento de las opciones (I)

Aquellas opciones que pueden ser ejercidas sólo en el momento de su vencimiento reciben el nombre de opciones europeas, pero si se pueden ejercer, además, antes de dicha fecha se denominan opciones americanas. Un caso intermedio lo representan las opciones bermudas, que sólo se pueden ejercer en algunas fechas intermedias y en la de su vencimiento.

El poseedor de una opción, tanto si es de compra como de venta, puede optar por tres posibles decisiones:

a) Ejercer el derecho comprando o vendiendo los títulos que la opción le permite

b) Dejar pasar la fecha de vencimiento sin ejercer su opción

c) Venderla antes de su vencimiento en el mercado secundario de opciones.

En MEFF, las opciones sobre acciones son de tipo “americano” tienen la fecha de vencimiento el tercer viernes del mes correspondiente al mismo y los contratos vencerán cualquier mes del año si así lo decidiese MEFF, pero como mínimo vencerán el mes más próximo y los correspondientes a los dos meses siguientes

del ciclo:

Marzo ------ Junio ------ Septiembre ------ Diciembre

DESCRIPCIÓN DE LAS OPCIONES

La adquisición de una opción de compra (call) sobre un determinado título concede a su poseedor el derecho a comprarlo a un precio fijo, ya sea en una fecha futura predeterminada o antes de la misma. La fecha fijada, como límite para ejercer el derecho, es conocida como fecha de expiración o vencimiento (expiration date) y el precio al que se puede ejercer es el precio de ejercicio, o de cierre (strike price).

Por otra parte, una opción de venta (put) sobre un determinado título concede a su poseedor el derecho a venderlo a un precio fijo, ya sea en una fecha futura predeterminada o antes de la misma.

Cuando se emite (vende) una opción de compra que no tiene su correspondiente acción subyacente, recibe el nombre de opción al descubierto (naked). Por ejemplo, si el vendedor de opciones piensa que las acciones van a bajar de valor, se podrá celebrar un contrato de opción de compra al descubierto (call naked option) sobre ellas; la ganancia neta será el propio precio de la opción, puesto que ni siquiera ha hecho falta que el vendedor de la opción de compra adquiriese las acciones. Ahora bien, si el precio aumentase y la opción fuera ejercida, el vendedor se vería en la necesidad de adquirirlas (para cubrir su posición corta - falta de títulos) al precio de mercado de ese momento y venderlas al precio de ejercicio al poseedor de la opción, lo que le haría perder dinero. Este tipo de opciones, que implica un alto riesgo, se utiliza no sólo para ganar dinero sino también para desgravarse fiscalmente de las posibles pérdidas.

EL MERCADO DE OPCIONES

Las opciones son conocidas desde antes de Cristo, posiblemente no con ese nombre, pero en la antigua Grecia se realizaban operaciones comerciales que hoy en día se realizarían en mercados de futuros y opciones. Las primeras opciones de tipo financiero ya se negociaban en Londres en el siglo XVII; y, para no irnos tan lejos, a principios del siglo XX se negociaban habitualmente opciones en los mercados de valores de Londres y París. Si embargo, se considera que el mercado moderno de opciones financieras surge en Chicago el 26 de abril de 1.973 – Chicago Board Options Exchange CBOE (www.cboe.org)- que en principio sólo admitía

opciones de compra (call). El éxito de este mercado se debió a una serie de características que definen a los modernos mercados de productos derivados:

a) La normalización de los precios y de las fechas de vencimiento. Los primeros debían terminar en 0, 2,5 ó 5 dólares, mientras las segundas se agrupaban en tres series mensuales. Y siempre en bloques de 100 acciones.
b) La fungibilidad de las opciones, que facilita su negociación al eliminar el vínculo directo entre el emisor y el comprador, puesto que entre ambos deberá existir obligatoriamente un intermediario.
c) Una sustancial reducción de los costes de las transacciones favorecida por la eficaz organización y amplitud del mercado.

En cuanto a Europa, el moderno mercado de opciones londinense, el LIFFE (www.liffe.com) abre sus puertas en 1.978, el mismo año que el de Amsterdam (www.euronext.com) y en 1.982 la corporación de bancos suizos comenzó a hacer de soporte de un mercado de opciones. En España existe un mercado de opciones financieras desde 1.989, el MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros www.meff.com), que se encuentra inmerso en BME (Bolsas y Mercados Españoles).
Actualmente hay mercados de opciones en todos los continentes y en algunos países hay varios.
A las opciones existentes fuera del mercado oficial se las denomina over the counter (OTC) y son creadas a través de los auspicios de intermediarios financieros del tipo broker y dealer3 que, por lo general, suelen ser entidades bancarias.

OPCIONES - INTRODUCCIÓN (II)

En otras palabras, las acciones subyacentes raramente serán compradas o vendidas por el poseedor de la opción, por ello el número de acciones sobre las que se pueden ejercer las opciones puede exceder al número de acciones realmente emitidas. Si todas las opciones se ejerciesen podría ocurrir que no hubiese suficientes acciones para ello pero, debido a que sólo es ejercida una pequeña fracción de las opciones, el volumen de las acciones que podrían ser adquiridas a través de las opciones existentes, puede ser más alto que el volumen de las acciones subyacentes realmente emitidas.

Las opciones pueden llegar a no tener ningún valor si el precio de las acciones se ha movido en dirección contraria a las expectativas del adquirente en la fecha en la que expira la opción. Esta es otra diferencia en relación con las acciones ordinarias las cuales carecerán de valor cuando las deudas superen a los activos de la compañía. En contraste, una opción de compra o venta puede tener un valor nulo cualquiera que sea el grado de solvencia de la compañía propietaria del título subyacente (precisamente en esto radica su mayor riesgo).

Las opciones también le dan al inversor la posibilidad de variar el riesgo de las acciones en ambas direcciones. Es decir, el inversor puede aumentar o disminuir el rendimiento y riesgo esperados operando con opciones. Por ejemplo, las compañías de seguros, tradicionalmente adversas al riesgo, son frecuentes vendedores o emisores (writers) de opciones de compra (call); al poseer acciones y, simultáneamente, emitir opciones de compra sobre ellas, pueden reducir su riesgo por debajo del que tendrían si sólo poseyesen acciones.

Por último, como en todo mercado financiero organizado, el emisor (vendedor) de la opción y el comprador de la misma no se conocen, actuando como intermediarios la Cámara de Compensación (Clearing house), los intermediarios o brokers y los creadores de mercado

OPCIONES - INTRODUCCIÓN (I)

Las opciones ofrecen a sus propietarios el derecho a comprar (call options) o vender (put options) un activo determinado a un precio fijo en algún momento en el futuro. Así, por ejemplo, si hablamos de acciones de una empresa, una opción de compra sobre una acción de Telefónica nos proporcionaría el derecho a adquirirla a un precio de 13 euros durante un plazo máximo de 60 días. 

Las opciones son similares a los contratos de futuros con la diferencia de que un pequeño porcentaje del valor del activo subyacente necesita ser pagado inicialmente. Este tipo de transacción puede llevar a grandes ganancias o pérdidas con relativamente pequeñas inversiones (a esto se le denomina apalancamiento).

Por ello este tipo de inversión financiera atrae tanto a los especuladores. La principal diferencia entre las opciones y los títulos clásicos (acciones y obligaciones), radica en que aquéllas no representan un derecho sobre el activo del emisor. Es decir, un accionista ordinario tiene derecho sobre una parte de los beneficios futuros y de los activos de la compañía, mientras que el poseedor de una opción de compra (call) sólo tiene el derecho a adquirir acciones en el futuro lo que representa sólo un derecho potencial sobre los activos y beneficios de la empresa. Por otra parte, un accionista posee un título emitido por la compañía al haberla provisto de recursos financieros a cambio de unos ingresos futuros. El poseedor de una opción no tiene relación alguna con la empresa sobre cuyos títulos posee un derecho de compra o venta. Éste tiene sencillamente un acuerdo con otra parte, el vendedor de la opción (writer, o emisor), que concierne a la posible adquisición o venta en el futuro de los títulos a un precio predeterminado.

 Ni el emisor de la opción, ni el posible comprador de la misma, tienen efecto alguno sobre la compañía o sobre sus posibilidades de emitir acciones.

La gran mayoría de los contratos sobre opciones son compensados o cerrados antes de que la operación de compra o venta se ejerza. Dicho de otra manera, la gran mayoría de las personas que operan en opciones no están interesadas en el activo subyacente sino en ganar dinero (ya sea para ganarlo en sí mismo o para cubrirse de pérdidas en el activo subyacente). De esta manera se podrán emitir muchas más opciones de las que realmente serán ejercidas.

RÉGIMEN DE EJECUCIÓN ESPECIAL DE HIPOTECAS

A fin de disminuir el riesgo ligado a la demora en la ejecución de las hipotecas, los artículos 52 a 67 de la Ley 24.441 contemplan un régimen especial de ejecución hipotecaria, que muestra algunas semejanzas con el régimen de ejecución de prendas con registro.

Las notas principales de ese régimen especial son las siguientes:

- Prevé una participación más restringida del juez

- Diminuye el número de excepciones que el deudor puede oponer

- Agiliza el procedimiento de desocupación del bien ejecutado

- Admite la subasta directa por el acreedor

LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN COMO VEHÍCULO DE LA TITULIZACIÓN

La más importante de las modificaciones que la ley 24.441 ha introducido a la Ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversión es que los fondos cerrados podrán invertir en todo tipo de activo, sea real o financiero.

Esto implica que junto a los fondos de inversión mobiliaria tradicionales, pueden existir fondos inmobiliarios, de crédito y en otros activos (por ej., ganaderos, agrícolas, forestales, de participaciones en el capital de sociedades cerradas, etc.), representados en cuotapartes cotizables en Bolsa.

El fondo común cerrado de inversión. Este constituye un patrimonio de afectación conformado sobre la base de una copropiedad, que corresponde a los titulares de las

cuotapartes emitidas con relación al fondo. La administración corresponde a la sociedad gerente, y la custodia de los bienes al depositario.

La sociedad gerente debe ser una sociedad anónima constituida con ese exclusivo objeto, con oficinas separadas de cualquier otra actividad, y con un patrimonio neto mínimo de $ 50.000 que debe incrementarse en un 25% por cada fondo adicional que se administre.

El depositario puede ser una entidad financiera o una sociedad anónima constituida con ese exclusivo objeto, con un patrimonio neto mínimo de $ 100.000 por cada fondo.

Las cuotapartes de este tipo de fondo en principio no son rescatables a voluntad del titular, y son autorizadas a cotización bursátil.

Considerando que el tratamiento fiscal de los fondos cerrados de inversión es similar al de los fideicomisos financieros, los primeros muestran la desventaja de un mayor costo operativo, en tanto necesitan para su desenvolvimiento de dos entidades (gerente y depositario), mientras que en el fideicomiso la gestión corresponde exclusivamente al fiduciario, que por otra parte no requiere de objeto exclusivo para cumplir esa función (a pesar de que su patrimonio neto mínimo es de $ 1 millón).

LA LEY 24.441 Y LA TITULIZACIÓN DE CRÉDITOS

La Ley 24.441 contempla dos sistemas para la transferencia de créditos a efectos de su titulización de créditos: las letras hipotecarias y un régimen especial de cesión de créditos.

Letras hipotecarias

Si se optara por esta vía, todo deudor de un crédito hipotecario en primer grado, al suscribir el contrato de hipoteca, emitiría letras hipotecarias, representativas del flujo de capital e intereses de dicho crédito. La emisión de las letras produce novación; es decir que de ahí en más los derechos de las partes se juzgarán por el tenor literal de las letras, cuya transmisión será condición necesaria para la transferencia del crédito que representan.

Esas letras podrían ser adquiridas por fondos comunes de crédito, o constituir un fideicomiso respecto del cual se emitan certificados de participación u obligaciones negociables. Las letras pueden ser cartulares - siempre nominativas - o escriturales. Este sistema muestra varios flancos débiles, a saber:

Cesión de créditos

La otra vía para la titulización prevista en la ley 24.441 consiste en el conocido régimen de cesión de créditos del Código Civil, pero sin el requisito de notificación al deudor cedido.

Mientras que el sistema de las letras sólo sirve para la titulización de hipotecas, el de cesión sirve para cualquier crédito, sea hipotecario, prendario o quirografario.

Los créditos así cedidos deberán tener como destino:

- La garantía de valores con oferta pública

- Constituir un fideicomiso respecto del cual se emitan certificados de participación o valores representativos de deuda

- Constituir el patrimonio de un fondo común de inversión

Cesación del Fiduciario (II)

El fideicomiso común se define a partir del financiero. El fideicomiso financiero es aquel en el cual la posición contractual de beneficiario está incorporada en un título valor o valor mobiliario: en principio no importa la calidad personal del beneficiario. En otras palabras, los derechos de los beneficiarios son los derechos de los títulos emitidos en vinculación con el fideicomiso financiero. La transmisión del título importa transferir la calidad de beneficiario.

En el fideicomiso de administración el objeto del negocio es administrar los bienes fideicomitidos.

El fideicomiso de garantía es un negocio accesorio de otro contrato que origina el crédito garantizado con la fiducia. El objeto de esta clase de fideicomiso es respaldar el cumplimiento de las obligaciones asumidas por el deudor.

En el fideicomiso financiero, como ya se ha expuesto, la posición contractual de beneficiario está incorporada en un título valor, susceptible de oferta pública.

La Ley 24.441 prevé la emisión de dos tipos de títulos fiduciarios:

a) Los certificados de participación, que pueden ser emitidos por el fiduciario, y

b) Los títulos representativos de deuda, comunmente denominados títulos de deuda fiduciaria, que pueden ser emitidos por el fiduciante, el fiduciario o un tercero.

El certificado de participación tiene las características de una equity: da derecho a participar en los frutos y en la realización del patrimonio fideicomitido.

El título de deuda fiduciaria es una deuda imputada al fideicomiso: el patrimonio fideicomitido es la única fuente de pago de los servicios de amortización e intereses

Cesación del Fiduciario (I)

Nuestra ley 24.441 contempla en el art. 9 las causas de cesación del Fiduciario. Enuncia las siguientes:

a) Por remoción judicial;

b) Por muerte o incapacidad judicialmente declarada, si el Fiduciario fuera una persona física;

c) Por disolución si el Fiduciario fuera una persona jurídica;

d) Por quiebra o liquidación; y

e) Por renuncia, si el contrato lo hubiera previsto;

Se entienden aplicables a la administración fiduciaria las reglas del mandato contenidas en el Código Civil, en cuanto no sean contrarias a lo dispuesto en la ley específica.

Cualquier persona, física o jurídica puede actuar como fiduciario. Sin embargo, para hacer oferta pública de tales servicios, deberá ser una entidad financiera o una sociedad inscripta en un registro que lleva la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) (“Registro de Fiduciarios Ordinarios”, según las Normas de la CNV).

Para inscribirse en el Registro de Fiduciarios Ordinarios, se exige que la sociedad sea anónima, que su objeto social contemple la actividad como fiduciario, que tenga una organización adecuada y que acredite un patrimonio neto mínimo de $ 100.000.

A su vez, en los fideicomisos financieros sólo pueden actuar como fiduciarios las entidades financieras y las sociedades habilitadas por la CNV para tal función (“Registro de Fiduciarios Financieros”, según las Normas de la CNV). Los requisitos son los mismos que para los fiduciarios ordinarios, excepto que el patrimonio neto mínimo es de un millón de pesos.
La ley permite integrar un fideicomiso con cualquier tipo de bienes.
La ley contempla dos tipos de fideicomiso: el fideicomiso común u ordinario y el fideicomiso financiero. A su vez, cualquiera de ellos pueden clasificarse en fideicomiso de administración y en fideicomiso de garantía.

Prohibiciones Legales al Fiduciario

La prohibición básica es que el Fiduciario pueda resultar "beneficiario" o "fideicomisario", es decir la persona a la que se le destinen los bienes fideicomitidos. Ello como consecuencia de la prohibición de que él pueda adquirir los bienes objeto del fideicomiso.

Esta prohibición no puede ser dispensada en el acto constitutivo del fideicomiso. Sin embargo, la Comisión Nacional de Valores ha aceptado, al aprobar algunos contratos de fideicomiso financiero, que la prohibición impuesta por la ley al fiduciario de adquirir los bienes fideicomitidos admite al menos dos excepciones, que no alteran el espíritu de la prohibición general.

Una es el caso de sobreafectación de bienes para mejor garantizar el pago de los servicios de los títulos: los créditos, en la proporción sobreafectada, deben entenderse cedidos al fideicomiso bajo la condición de ser aplicados al pago de los servicios de los títulos en caso que el monto efectivamente cedido (es decir, la proporción del monto de los créditos por los cuales el cedente recibió una efectiva contraprestación) fuera insuficiente para pagar esos servicios según el flujo de pagos estimado, de manera que si la condición no se dio, o sólo se cumplió en parte, la cesión queda sin efecto. La prohibición legal pretende evitar una transacción en la que el fiduciario puede actuar bajo conflicto de intereses, pero éste no es el caso en este supuesto, toda vez que al haber sido cedidos los créditos sobreafectados en forma gratuita, la eventual retrocesión tampoco será onerosa, y por lo tanto no hay posibilidad de situación conflictiva alguna.

El otro supuesto se da en el caso de sustitución de créditos en mora: la sustitución implica per se la retrocesión (es decir, la readquisición) de los créditos afectados, que lo será al mismo banco fiduciario si éste hubiera sido el originante o cedente original. Nótese incluso que la sustitución está prevista en el Decreto 780/95.

También está prohibido que el contrato dispense al Fiduciario de su obligación de rendir cuentas, que constituye su deber natural como administrador de bienes de terceros.

Además, se prohibe (art. 7) la dispensa de la responsabilidad del Fiduciario por actos suyos o de sus dependientes ejecutados con culpa o dolo.

En consecuencia, resultan obligaciones no dispensables al Fiduciario: (i) La obligación de rendir cuentas (art. 7); (ii) La obligación de no adquirir los bienes fideicomitidos, con las salvedades expuestas; (iii) La obligación de responder por su culpa o dolo: La ley 24.441 prohibe en su art. 7 que el contrato pueda dispensar la culpa o dolo en que pudiera incurrir el Fiduciario o sus dependientes.

Las principales obligaciones

Las principales obligaciones son:

a) Ejecutar los actos tendientes a cumplir los fines del Fideicomiso: Esta es su obligación básica. El Fiduciario debe extremar su diligencia, especialmente cuando se trate de una "empresa profesional".

b) Rendir cuentas periódicamente de la ejecución del fideicomiso: De esta obligación el Fiduciario no podrá ser liberado ni siquiera por disposición del fideicomitente, la que podrá ser solicitada por el beneficiario (Art. 6). Obligación que deberá ser cumplida de acuerdo a lo establecido en el acto constitutivo pero en plazos no mayores de un año (Art. 7, último párrafo). La rendición de cuentas se debe hacer, en principio, al "beneficiario". Pero el acto constitutivo podría prever la obligación de rendir cuentas también ante el fiduciante, o incluso a terceras personas.

c) Actuar con la prudencia y diligencia de un buen hombre de negocios: La Ley 24.441, en el Art. 6, recurre al estándar del "buen hombre de negocios" para calificar la prudencia y diligencia que el Fiduciario deberá poner en el cumplimiento de sus obligaciones.

d) Mantener separados los bienes fideicomitidos de los suyos propios y de los de otros fideicomisos: El Fiduciario está obligado, en todo momento, a mantener separados los bienes fideicomitidos de los propios y también de los correspondientes a otros fideicomisos. Para ello deberá llevar una "contabilidad separada" para cada fideicomiso en que intervenga. Exigencia particularmente importante en el caso de los Fiduciarios profesionales (Dto. 780, Art. 1).

e) Defender el patrimonio fideicomitido: Pudiendo ejercer todas las acciones que correspondan, tanto contra terceros como contra el beneficiario (Art. 18, primer párrafo, Ley 24.441). Como se mencionó antes, esta obligación es la contracara del derecho a ejercer todas las acciones que estén legalmente disponibles.

f) Asegurar los bienes fideicomitidos: En cuanto sean asegurables (Art. 14, in fine, Ley 24.441).

g) Transferir los bienes al fideicomisario o a sus sucesores: Al término del fideicomiso (Art. 26, ley 24.441). El Art. 26 de la ley 24.441 alude a esta obligación del Fiduciario, que hace a la esencia del fideicomiso. Cumplida la finalidad del fideicomiso los bienes fideicomitidos, o sus remanentes, deben ser entregados al fideicomisario, al beneficiario o al fiduciante, según la definición que consagra el Art. 1 de la Ley. El art. 26 alude, en cambio, únicamente al fideicomisario, o sus sucesores, como destinatario final de esos bienes. Según nuestra Ley, fideicomisario es el destinatario final de los bienes fideicomitidos, con independencia de que tal calidad la pueda ejercer un tercero o bien el beneficiario o el fiduciante.

h) Otorgar los instrumentos y contribuir a las inscripciones registrales pertinentes: El Fiduciario debe, además, por imperio legal, otorgar los instrumentos necesarios para dicha transferencia de los bienes fideicomitidos y contribuir a las inscripciones registrales que correspondan en cada caso.

i) Guardar reserva respecto de las operaciones, actos, contratos, documentos e información: Nuestra ley no consagra explícitamente esta obligación pero ella surge de la naturaleza profesional en el caso de que actúen como Fiduciarios los bancos y entidades financieras o sociedades especialmente autorizadas por la Comisión de Valores.