Consideraciones sobre la gestión de riesgos utilizando derivados climáticos1

De acuerdo a lo citado en un artículo de Munich Re, se calcula que más del ochenta
por ciento de los negocios a nivel mundial se encuentran relacionados, de una u otra
manera, con el clima (Müller y Grandi 2000). Ante la imposibilidad de modifi car el
clima, el profesional que administra riesgos encuentra en los derivados climáticos una herramienta para reducir la volatilidad de las carteras. Estos instrumentos cobran mayor valor en el contexto actual en donde tanto los entes reguladores como los accionistas se encuentran comprometidos en lo que se conoce como Enterprise Risk Management, siendo importante considerar al riesgo en su totalidad, teniendo en cuenta todos los factores que inciden en la volatilidad de los resultados de la empresa.
Un ejemplo que muestra como las distintas actividades se ven afectadas en forma
distinta por el clima es el caso de un verano que presente un nivel de precipitaciones superior al habitual: La afl uencia de público a un cine será mayor mientras que disminuirán los ingresos en los balnearios. Ambas organizaciones verán afectados sus resultados en función del nivel de precipitaciones que se produzca durante la temporada estival en una determinada ciudad costera. Pueden entonces: no hacer nada y simplemente aceptar el riesgo, o ponerse en contacto para dar mayor certeza a los
resultados actuando en conjunto. Así, podría estructurarse un swap de manera tal que
si el nivel de precipitaciones durante el verano supera un valor acordado el dueño del
balneario reciba del dueño del cine un determinado importe monetario mientras que
si no se llega a ese valor se invierte el sentido de estos fl ujos. De esta manera, los
resultados de la temporada pueden preverse de manera más certera, disminuyendo el
riesgo de ambas actividades.
1 El presente trabajo se ha realizado en el marco de los proyectos UBACyT E008 y PICT 00770 (Agencia),
dirigidos por la Dra. María Teresa Casparri, y del proyecto UBACyT E012, dirigido por Javier García Fronti,
ambos con base en el Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos aplicados a la Economía y a la
Gestión (Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires).
Consideraciones sobre la gestión de riesgos utilizando derivados climáticos

Este trabajo presenta una introducción a los derivados climáticos como instrumentos
para la gestión de riegos. Para ello se estructura en cuatro secciones. La primera presenta los instrumentos derivados de variables climáticas. La segunda describe la evolución de los mercados derivados y el surgimiento de los vinculados al clima. Luego se plantea la problemática de la valuación de estas herramientas. La cuarta sección analiza la
contribución y las difi cultades del uso en la gestión de riesgos. Por último se plantean algunas conclusiones y se plantean futuras líneas de investigación.

Caso de Análisis: consecuencias de no incluir determinados covenants, Buenos Aires Embotelladora (BAESA)

Background:
Buenos Aires Embotelladora (BAESA) era la mayor embotelladora de productos Pepsi fuera de los EEUU, con operaciones en Argentina, Brasil, Chile y Uruguay. La empresa también distribuía una marca propia de agua mineral, la cerveza Budweiser y otras bebidas. En 1994, BAESA invirtió aproximadamente u$s 400 millones en la construcción de infraestructura para la producción y comercialización de bebidas suaves en sus áreas de franquicias en el sur de Brasil y en 1995 la empresa anunció planes de invertir u$s 400 millones en sus negocios brasileños.
Comenzando en 1995, ventas menores a las esperadas en Argentina y Brasil condujerson a una reestructuración de las operaciones, con despidos de personal en la Argentina y la separación de las operaciones de manufactura y distribución en Brasil. La performance operativa de la empresa fue severamente afectada por costos de inicio de la expansión en Minas Gerais y Mato Grosso do Sul en marzo de 1996.
En febrero de 1996, BAESA emitió eurobonos por u$s 200 millones, principalmente para refinanciar deuda de corto plazo. La emisión fue calificada como BB- por Standard and Poros, quien justificó dicha nota en un decrecimiento en los volúmenes de venta, el aumento de la competencia de los productos de la empresa Coca-Cola.
Fases de la reestructuración
En julio de 1996, Pepsi tomó el control del management de BAESA. A pesar de la disminución de costos instrumentada, la performance operativa en los primeros nueve meses de 1998 se deterioró más aun y BAESA inclumplío con los covenants de deuda sobre los u$s 200 millones que vencían en adición a los u$s 545 millones en deuda de corto plazo. Algunos meses después, BAESA dejó de pagar los intereses y los pagos de capital que eran exigibles.
En octubre, los accionistas iniciaron acciones legales en los EEUU aduciendo que el management no representó adecuadamente las condiciones financieras de BAESA y artificialmente infló el valor de la deuda y el capital de la empresa. Poco tiempo después, BAESA eludió la liquidación de la empresa acordando con los tenedores de bonos diferir los pagos de capital e intereses por 6 meses. La empresa a su vez recibió un compromiso de Pepsi por u$s 40 millones.
En abril de 1997, luego de que finalizara el período de no innovar, BAESA anuanció un plan de reestructuración donde eliminaría el stock existente y le daría a los acreedores una combinación de efectivo, nuevas acciones y nueva deuda. En seguida de haberse anunciado el plan de reestructuración, los bonos de BAESA subieron de un precio de 65 a un precio cerca de los 70. Un mes después, luego de mostrar un resultado trimestral muy pobre, las acciones de BAESA son delistadas de los mercados de valores de Buenos Aires y New York, dado que el patrimonio neto cayó en terreno negativo, luego de que la empresa mostrara 5 trimestres seguidos de pérdida.
En un esfuerzo por hacerse de efectivo, BAESA vendió su unidad de Costa Rica por una suma de dinero no revelada y la unidad brasilera así como plantas de embotellamiento a Companhia Cervejaria Brama por u$S 10 millones en efectivo y u$s 45 millones en deuda. En adición , los acreedores brasileros otorgaron un perdón por u$s 85 millones de deuda, dejando solamente u$s 25 millones de deuda en Brasil.
En enero de 1998, los acreedores y accionistas aceptaron el plan de BAESA presentado en julio de 1997, que implicaba resolver el conflicto fuera de los tribunales. Bajo el nuevo acuerdo, BAESA acordaba intercambiar u$s 213 millones de nueva deuda y 98% del capital accionario por los u$s 700 millones de deuda existente.
Conclusión
Durante 1999 la performance operativa de BAESA continuó deteriorándose. Debido que la emisión de BAESA no contenía covenants que restringían realizar fuertes inversiones o mantener determinados ratios financieros mínimos, la empresa incurrió en u$s 700 millones de deuda mientras que las estadísticas de crédito se deterioraron al punto de a que BAESA le fue imposible cumplir con su servicio de deuda, tanto de intereses como de capital. El plan de reestructuración de BAESA concluyó con una fuerte pérdida para los tenedores de bonos, dado que la empresa intercambió u$s 113 millones de deuda nueva y 98% de el capital de BAESA valuado en u$s 80 millones) por u$s 700 millones de deuda existente, resultando en un retorno de aproximadamente 27 centavos por cada dólar invertido.

Covenants en private equity (II)

(BOX) Obligaciones Negociables de CableVisión 13.75% con vencimiento el 1 de mayo de 2009. Principales Covenants
Dentro del prospecto de emisión se podían encontrar 4 covenants financieros a saber:

Siendo:
LTM´s EBITDA /Cash Int. Exp.: ratio de generación de caja del negocio de los últimos 12 meses (LTM´s EVITAD) respeto de el servicio de intereses anuales
T debt / ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda total (T.debt) sobre EBITDA trimestral anualizado
Señor Debt/ ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda señor respecto de EVITAD trimestral anualizado
Ann. Quart EBITDA / pro form debt serv. : Ebitda trimestral anualizado dividido servicio de intereses proforma.
Como se puede apreciar el ratio de cobertura, entendido como (LTM´s EVITAD sobre servicio de intereses, excluidos los ingresos financieros), estaba a 1.75 veces en el 3er trimestre de 99, lo
que se incrementó levenmente respecto de 1.72 de igual trimestre del 98. Si se hubieran incluido los sevicios de intereses que se devengaron pero no se pgaron , el ratio hubiera sido 1.39 veces. El ratio de los últimos 12 meses ha sido 1.88 veces, levemente superior a lo que requiere el covenant (1.75x)
Como se puede apreciar todos los otros covenants también se cumplían aunque en situación bastante ajustada.

Covenants en private equity (I)

Además de las operaciones de financiación, es muy usual observar covenants en la documentación que rige la constituci6n de fondos de Private Equity.
Se pueden agrupar en tres categorías:
 Covenants relacionados con la administración general del Fondo.
- Monto invertido por Cía.
- Uso de deuda.
- Coinvestments del General Partner.
- Reinversión de fondos.
 Covenants relacionados con las actividades del General Partner.
- Inversiones directas en las Cías. por parte del GP.
- Venta de inversiones por parte del GP.
- Plazo mínimo para iniciar un nuevo fund raising para otro fondo.
- Dedicación mínima de tiempo y recursos al Fondo.
- Incorporación de otros GP.
Covenants que limitan las inversiones que se pueden realizar.
- % máximo de inversiones en un tipo de activos.
- Inversiones en títulos que cotizan.
- Inversiones en otros fondos.
- Inversiones en LBO (generalmente aplicables a fondos de Venture Capital)
- Inversiones en títulos extranjeros.
EI uso de covenants en Private Equity ha ido creciendo: En una muestra de 140 acuerdos de Venture Capital (Gompes y Lerner), se encontró que los partnerships constituidos entre 1978 y 1982 contienen un promedio de 4 clases de covenants mientras que los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen un promedio de 8 clases de covenants.
En esa muestra, más del 75% de los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen restricciones al tamaño de la inversi6n en una Cía., al uso de deuda, al coinvestment por parte del GP y a nuevos fundraising por parte del GP. Más del 60% de los mismos contienen restricciones a la realización de inversiones en otros fondos, en títulos que cotizan y en LBO.
EI uso de covenants es mayor en las áreas donde existe mayor posibilidad de comportamiento oportunista del GP: inversiones en high tech e inversiones en early stages.
La oferta y demanda de fondos en el sector de Venture Capital afecta el uso de covenants. Los Fondos
captados en épocas de mayor oferta por parte de los inversores tienen menos restricciones

RELACIONADOS CON EL MANTENIMIENTO DE CIERTO RATING MINIMO

Otorgan a los acreedores el derecho a un put de la deuda o a un reset de la tasa en caso de downgrading del emisor o de una subsidiaria clave.
Tendencia de los covenants en Latinoamérica durante 2001
En los préstamos realizados durante el último año, los covenants y los ratios considerados se han apartado
de lo que fue usual en años anteriores.
En estos casos los covenants se han ajustado a la dinámica de la negociaci6n , a la situación y perspectivas del deudor y a las exigencias de los bancos.
Incluso algunas de las Cías de mayor calidad crediticia han tenido que aceptar algunos covenants de mantenimiento de condici6n financiera.
Cálculo de ratios proforma
Como dijimos antes, normalmente los tests de lncurrence y de Restricted Payments, no se determinan en
base a la informaci6n contable pura, sino que se calculan sobre una base proforma.
Los ratios calculados sobre una base proforma apuntan a incluir en la información el impacto continuado de
ciertas transacciones especificas, mostrando como hubiera resultado la información contable si esas transacciones se hubieran realizado en un momento anterior.
a) En qué momento?
El primer día del primer trimestre de los 4 trimestres anteriores (en adelante, ''el día inicial'')
b) Qué transacciones se consideran y qué ajuste hay que hacer a la informaci6n contable?
1. La toma de la deuda que se está considerando.
Ajuste a la información contable: aumenta los intereses contabilizados por los intereses anuales que
devengaría la nueva deuda.
Si los fondos a tomar se aplicaran a la compra de una Cía. o una unidad de negocios, se debe
incrementar el resultado operativo o los dividendos cobrados por el resultado operativo o los dividendos que haya generado la Cía. o unidad de negocios desde el día inicial.
2. La toma de la deuda vigente a ese día.
Ajuste a la informaci6n contable: aumenta los intereses contabilizados por los intereses que hubieran
devengado las deudas vigentes desde el día inicial hasta el día que fueron contraídas.
3. La cancelación de las deudas que ya no están vigentes.
Ajuste a la informaci6n contable: disminuye los intereses contabilizados por los intereses devengados por esas deudas desde el día inicial hasta la fecha de su cancelación.
4. La venta de activos.
Ajuste a la información contable: a) si se cobró en cash, se considerara una menor necesidad de
financiamiento desde el día inicial hasta la fecha de cobranza, y en consecuencia disminuyen los intereses contabilizados b) si se vendió a crédito y el crédito devenga intereses, se aumentan los intereses cobrados desde el día inicial hasta la fecha de venta c) disminuye el resultado operativo o los dividendos por el resultado operativo o los dividendos generados desde el día inicial hasta la fecha de venta
5. La adquisición de activos.
Ajuste a la información contable: ídem venta, pero en sentido contrario.
6. EI efecto del Restricted Payment, en caso de que se esté considerando la realización de un pago de
esta naturaleza.
Ajuste a la información contable: a) se considera una mayor necesidad de financiamiento o un menor
saldo de cash como si el Restricted Payment se hubiera realizado el día inicial. En consecuencia,
aumenta los intereses pagados o disminuye los intereses cobrados b) disminuye el Patrimonio Neto.
En Argentina no existen normas contables que regulen la confección de balances proforma. En USA, los mismos están regulados por la Reg. S Rule 11-01 . La práctica profesional local, generalmente, aplica la regla americana.

RELACIONADOS CON LA POSIBILIDAD DE REALIZAR INVERSIONES

 Limitaciones a Capital Expenditures: normalmente se fija un monto máximo trimestral.
 Limitaciones a Inversiones: se consideran inversiones la adquisici6n de participaciones o créditos en
otras Cías. Normalmente, las inversiones permitidas se limitan a inversiones en Cash Equivalents más un basket compuesto por inversiones preestablecidas para fines determinados.
Sólo usuales en préstamos bancarios a Cías. de menor calidad crediticia.

RELACIONADOS CON EL MANTENIMIENTO DE CIERTA CONDICION FINANCIERA

Se exige que el deudor cumpla en todo momento o al cierre de cada trimestre con ciertos ratios
financieros, los que se calculan, generalmente, en base a la informaci6n contable (no sobre bases proforma).
Estos covenants s6lo fueron usuales en préstamos bancarios a Cías. de menor calidad crediticia. Naturalmente, no fueron utilizados en las ON de Bancos, a los que se les exige el cumplimiento de las
relaciones técnicas que fija el BCRA.
A diferencia de los tests para incurrir en nueva deuda, el incumplimiento a los tests de condici6n financiera constituye un Evento de Incumplimiento.
Los ratios más utilizados y las definiciones más usuales son:
 Debt Service Coverage Ratio = Net Cash Flow / Servicios de capital e interés de la deuda.
Donde Net Cash Flow = EBITDA - Impuestos a las ganancias a pagar.
Normalmente, en préstamos de empresas argentinas, se fija un mínimo entre 1 .0 y 1 .25 y se calcula
sobre la base de los datos reales del último trimestre o sobre la base del Net Cash Flow real y los
servicios de deuda proyectados para el siguiente trimestre.
 Working Capital = Activo Corriente - Pasivo Corriente.
Se fija un monto mínimo del que no se puede bajar.
 Current Ratio = Activo Corriente / Pasivo Corriente.
Normalmente se fija un mínimo entre 1 .25x y 1 .50x.
 Quick ratio = (Activo Corriente - Bienes de Cambio - Gastos pagados por adelantado) / Pasivo Cte.
Normalmente se fija un mínimo de 1 .00x.
 Tangible Net Worth = Patrimonio Neto - Valor de Iibros de Activos Intangibles - Valor de libros de Cargos Diferidos.
Se trata de una definici6n ácida de Patrimonio Neto que no considera como activo a los activos
intangibles. En algunos casos se estipula que los valores a deducir son los Intangibles y Cargos Diferidos totales a valor de libros; en otros casos se estipula que los valores a deducir son los Intangibles y Cargos Diferidos generados desde la fecha del préstamo y no los existentes antes del desembolso del mismo.
Normalmente se requiere que el Tangible Net Worth no sea menor a un monto predeterminado
incrementado por los resultados positivos de la Cía. (sin deducir los trimestres en que el resultado fue negativo).
 Endeudamiento
Se utiliza alguno de los siguientes indicadores:
- Tope máximo a la Deuda Financiera Consolidada: se fija un monto màximo que no se puede superar.
- Leverage Ratio (ídem ratio usado como test para la toma de nueva deuda).
Es usual que este ratio deba ser inferior a 0.60x.
- Total Debt Ratio = (Deuda Financiera - Deuda Subordinada) / (Deuda financiera + Tangible Net
Worth).
En la Argentina, en los años 1 998 y 1 999 era normal un máximo de 0.5Ox.

RELACIONADOS CON LA LIQUIDEZ DE SUBSIDIARIAS RELEVANTES

Muy usuales en los casos que el deudor es una Holding, cuyo flujo de caja depende, total o parcialmente, del flujo de caja de sus subsidiarias.
 Compromiso de no limitar la capacidad de pago de dividendos de las subsidiarias.
 Compromiso de no licuar la palicipaci6n de la Holding en las subsidiarias por debajo de un piso.
 Compromiso de no incurrir en deuda en las subsidiarias.
 Compromiso de no limitar la capacidad de las subsidiarias de pagar su deuda con la Holding.

RELACIONADOS CON LA POSIBILIDAD DE HACER PAGOS A ACCIONISTAS O TERCEROS AFILIADOS

 Limitaciones a Restricted Payments. La definici6n de Restricted Payment incluye todo aquel pago que se hace a los accionistas en su condici6n de tales: dividendos, escisiones, reducci6n de capital, etc.
Para realizar un Restricted Payment normalmente se requiere que:
- La Cía. pase el test para contraer nueva deuda (dando efecto proforma también al Restricted Payment)
- EI monto acumulado de Restricted Payments desde el inicio del préstamo no supere cierto tope fijado en relaci6n con las utilidades o el cash flow.
Los topes mas usuales en préstamos y bonos de empresas argentinas son:
- EBITDA acumulado - 1 .5 x Intereses acumulados + Aumentos de capitas + un Basket (monto preestablecido que se fija como colch6n).
- 50% de Net Income + Aumentos de Capital + un Basket.
- 50% de Adjusted Net Income + Aumentos de Capital + un Basket.
donde Adjusted Net Income se define como:
Result. ordinario - Result. por Vta. de bienes - Result. VPP + Amort. + Divid. cobrados.
Es una definici6n que trata de aproximarse a lo que sería un resultado cash y normalizado.
En todos los casos, (EBITDA, intereses, aumento de capital, Net income) se toman los montos acumulados desde el inicio des préstamo.
Esta limitaci6n no fue usual en Cías. de alta calidad crediticia ni en ON de bancos.
 Limitaciones a transacciones con afiliadas:
- Deben ser arm's lenght.
- Deben ser por escrito.
- Requieren Fairness Opinion.
Normalmente, se admite que ciertas transacciones (honorarios a directores, stock options, bonus plans) no cumplan con estos requisitos.
RELACIONADOS CON LA LIQUIDEZ DE SUBSIDIARIAS RELEVANTES

RELACIONADOS CON LA POSIBILIDAD DE CONTRAER NUEVA DEUDA

En la Argentina, este tipo de covenant no fue usual en Cías. de alta calidad crediticia (YPF, TASA, TECO, PECOM, algunas empresas de servicios públicos). Tampoco se utilizó en las ON de bancos. Por el contrario, fue muy común en Cías de mayor riesgo de crédito.
 Para poder tomar nueva deuda financiera se requiere que la Cía. pase ciertos tests de condición financiera. Si no los pasa, no puede tomar nueva deuda que no esté incluida en la definición de Endeudamiento Permitido.
En los contratos de préstamos y bonos emitidos por empresas argentinas es usual encontrar los siguientes tests:
 Deuda Consolidada Financiera / EBITDA
Apunta, de manera indirecta, a limitar el peso de los intereses sobre el EBITDA, y a limitar la incidencia del endeudamiento sobre el valor de mercado de los activos (que normalmente se determina como un múltiplo del EBITDA). En Arg 98 llegó a 6x.
 Ratio de Cobertura: EBITDA / (intereses + dividendos de preferidas).
En los años 1997/1998 en la Argentina, era usual un máximo entre 1 .75x y 2.0x.
 Fixed Charge Coverage Ratio: aplicable en Cías. Holding.
Se calcula de la siguiente manera:
(Dividendos cobrados + management fees cobrados - gastos ) / (intereses + dividendos preferidos). También entre 1 .75x y 2.0x.
 Leverage ratio: se calcula de la siguiente manera:
(Indebtedness - Cash - Cash Equivalents) / Patrimonio Neto.
Lo usual era que este ratio debía ser inferior a 0.60x.
Normalmente, estos ratios se calculan en base a la información contable de los 4 trimestres previos a la fe- cha en que se desea incurrir en nueva deuda, ajustando los datos contables dando efecto a una serie de transacciones que se enumeran en la definici6n contractual del covenant como si las mismas hubieran ocurrido el primer día del periodo de 4 trimestres bajo consideración.

RELACIONADOS CON LOS ACTIVOS DE LA CÍA.

 Limitaciones a las ventas de activos y lease back. Normalmente requieren:
- Venta a precio justo de mercado.
- Porcentaje mínimo de cobro en efectivo o títulos de buena calidad.
- Los fondos deben ser aplicados dentro de un plazo a repagar deuda o a inversiones dentro del negocio. Por los fondos no aplicados, se requiere una oferta de recompra a los bonistas o de precancelación al banco.
- En caso de préstamos puente por venta de activos, es usual que se estipule que el procedente de la venta sea aplicado a precancelar el préstamo.
- En algunos casos, los lease back deben pasar por los tests que se requieren para tomar nueva deuda.
 Limitaciones a la cesión o enmienda de contratos clave.
 Limitaciones a la venta de ciertos activos clave.
 Mantenimiento de la condición financiera de subsidiarias clave.

RELACIONADOS CON EL SENIORITY DE LA DEUDA

 Pari-Passu de acuerdo al privilegio.
 Negative Pledge (típicamente admite un listado de Permitted Liens).

RELACIONADOS CON LA POSIBILIDAD DE REORGANIZAR EL NEGOCIO

Mantenimiento del negocio y limitación a las actividades actuales.
 Cambio de control (típicamente no constituye un evento de default sino que es un put a favor de los tenedores de bonos o una cláusula de prepago del préstamo).
 Limitaciones a fusiones, consolidación y /o venta de una parte sustancial de los activos, normalmente requiere que:
- No se produzca un evento de default.
- La Cía. pase los tests requeridos para tomar deuda adicional, sobre la base del balance pro-forma de fusión.
- El Patrimonio Neto no debería bajar de un mínimo preestablecido.

TIPOS DE COVENANTS: PAGO PUNTUAL DE INTERESES Y CAPITAL y FORMALES

d) FORMALES
 Entrega de información.
 Cumplimiento de tas leyes y normas ambientales.
 Impuestos.
 Mantenimiento de oficinas.
 Notificaciones.
 Derechos de inspecci6n (típicamente en préstamos bancarios).

TIPOS DE COVENANTS: POR EL TIPO DE COMPROMISO ASUMIDO y POR EL OBJETO DEL COVENANT

 AFFIRMATIVE COVENANTS: son aquellos compromisos que indican acciones o situaciones que la Cía. debe observar. Ej.: entrega de informaci6n contable, pago de intereses y capital, cumplimiento de las leyes.
 NEGATIVE COVENANTS: son aquellos compromisos que indican acciones o situaciones en las que la Cía. no debe incurrir. Ej.: limitaciones al endeudamiento, limitaciones a otorgar garantías, limitaciones a la venta de activos.
 FINANCIAL CONDITION COVENANTS: son aquellos que establecen ratios (normalmente basados en la informaci6n contable) que la Cía. debe observar.

b) POR EL OBJETO DEL COVENANT

Entonces, ¿ cuándo es conveniente aceptar los covenants de los bancos, en lugar de recurrir a los covenants menos exigentes del mercado?

 Cuando el monitoreo más intenso de los bancos reduce los problemas derivados de:
- Asimetría de información entre la Cía. y sus acreedores.
- Asimetría de información entre la Cía. y los inversores del mercado.
- Moral hazard (fundamentalmente en el caso de empresas pequeñas o de alto crecimiento).
 Cuando la Cía. considera que en el futuro requerirá una flexibilidad para negociar covenants superior a la que brinda el mercado público.

Diferencias de covenants en deuda bancaria y deuda en mercados

 Los bancos son más exigentes en lo que respecta a la informaci6n periódica requerida.
 Normalmente los bancos tienen derechos de inspeccionar oficinas e instalaciones del deudor.
 Los bancos incluyen covenants de mantenimiento de Financial Condition (Endeudamiento, Cobertura e intereses, Capital de trabajo, Patrimonio Neto) que no son usuales en bonos.
 Es común ver en préstamos bancarios topes máximos al nivel de endeudamiento. Esto es inusual en bonos.
 Es común ver en préstamos bancarios limitaciones a la realización de inversiones en activo fijo o en otras Cías. Esto es inusual en bonos.
Estas diferencias obedecen a que...
 Los bancos tienen una ventaja comparativa en negociar, monitorear, exigir el cumplimiento de covenants y tomar la decisión de ejecutar en caso de incumplimiento.
 Los inversores públicos tienen menos acceso a la información.
 Covenants muy restrictivos de un bono podrían terminar en un default, por la imposibilidad de lograr consenso entre los tenedores de bonos.

La visión de las agencias de riesgo

1. Los covenants no juegan un papel significativo en la determinación de los ratings.
2. Los covenants no atacan los fundamentos de la fortaleza crediticia del deudor.
3. Normalmente son inconsistentes con el nivel de rating deseado. Su enforcement es dudoso.
La preocupación de las Agencias de Riesgo respecto a los covenants es exactamente la opuesta, dado que la fijación de covenants muy ajustados puede conducir a su violación, causando un default que podría haber sido evitado

Funciones de los covenants

Las funciones de los covenants es a los efectos de la protección de los acreedores, a saber:
PRESERVAR LA CAPACIDAD DE REPAGO
Limitando el endeudamiento del emisor.
Evitando que los fondos generados en la operación se utilicen con otro propósito.
Protegiendo la base de activos del negocio.
PROTECCIÓN CONTRA REESTRUCTURACIONES
 Limitando cambios en el control de la compañía, take-overs, fusiones.
 Permite renegociar condiciones ante la desmejora del riesgo
PROTECCIÓN EN CASO DE DEFAULT
Preservando el grado de privilegio del crédito
Limitando el otorgamiento de garantías reales (negative pledge)
BRINDAR SEÑALES DE DETERIORO DEL CREDITO
Suministrando información en tiempo y forma.
Fijando niveles aceptables de salud financiera.
Permitiendo la intervención temprana del acreedor.
EVITAR ACTITUDES OPORTUNISTAS DE LA CIA
Limitando la capacidad de realizar inversiones que puedan aumentar el riesgo.
Limitando la capacidad de realizar distribuciones a sus accionistas.

Covenants o Indentures:

Se denomina Covenants a las restricciones que se compromete a cumplir el deudor, ya sea el emisor de un bono o el tomador de un préstamo, durante toda o parte de la vigencia del bono o préstamo, en beneficio de sus acreedores.
La no observancia por parte del deudor de alguno de los covenants estipulados (luego de un período preestablecido desde incumplimiento) constituye un Evento de Incumplimiento del contrato (Default), pudiendo solicitarse que se haga efectivo el pago.

Relación entre la forma de la curva de rendimientos y el ciclo económo

Anteriormente se ha visto que en un país donde no existe riesgo de default, la pendiente de la curva se puede usar como un indicador de que curso tomará la economía. Pendiente positiva = expansión, Pendiente negativa = recesión. En el caso de las países emergentes, con riesgo de default, no existe tal relación y la forma de la curva lo único que refleja es una situación de riesgo: si la curva tiene pendiente positiva, se estima que hay menos riesgo de pago en el corto plazo que el largo plazo. Por el contrario, si la curva tiene pendiente negativa, se supone que existe alto riesgo de no pago en el corto plazo que en los bonos de largo plazo.

Cálculo de la estructura temporal de tasas de interés o curva de rendimientos para bonos de países emergentes con distintas estructura

Cuando se vio la curva de rendimientos se observó que para su construcción en el eje de las ordenadas se ponía el rendimiento del bono y en el eje de las absisas el plazo de cada bono. Cuando las estructuras de los bonos son diferentes, no se puede usar el plazo en el eje de las absisas. El plazo intenta medir la sensibilidad del precio de los bonos. Pero con distintas estructura (distintos plazos , cupones, tir) puede ser que un bono más largo sea menos sensible que un bono más corto. Es así que se necesita una medida que homogeinice las diferentes estructuras para medir la sensibilidad el precios. Esta medida es la duration, pues como se vio, es el plazo de vida de un cupón cero equivalente. Es así que en países emergentes, la curva de rendimientos se describe en un espacio Rendimiento-duration

Dollar Value of a basis Point (DV01) Valor en dólares de 1 punto básico) (II)

Existen dos medidas más del riesgo de un bono que suelen publicar los bancos de inversión, pero que adolecen de un factor fundamental : el valor tiempo del dinero
a) Promedio ponderado de vida (PPV) Esta medida es similar a la duration, con la diferencia que toma los flujos a valores corrientes y no a valor presente.

b) Plazo promedio ponderado (PPP) esta medida es muy similar a la anterior. Su diferencia radica en que el PPP considera únicamente los cupones de amortización , dejando de lado los pagos de intereses

Dollar Value of a basis Point (DV01) Valor en dólares de 1 punto básico) (I)

Esta medida mide los cambios en el precio de un bono ante una variación en un punto básico en las tasas de interés: Debe notarse que esta medida mide la volatilidad del precio en términos monetarios ($) a diferencia de la duration que lo mide en términos porcentuales. O sea, que el DV01 es expresado como el valor absluto de un cambio en la tasa, (es como si fuera la duration en términos monetarios)
Se puede calcular el DV01 para 4 bonos con una tir inical del 9%

Para aquellos bonos, como en los países emergentes, los bono bradies , que tienen una parte del bono garantizado por bono cupón cero del gobierno americano y la otra no garantizada, o de puro riesgo país, el DV01 se puede dividir en 2 medidas:
a) Stripped Spread DV01
b) US Treasury DV01
(también se puede calcular de la misma manera el spread duration y el treasury duration)
Esto es aplicable, por ejemplo, para los bonos par y descuento de Argentina donde el capital final y los 2 primeros cupones de intereses están garantizados por bonos del tesoro americano
Entonces, al inversor le puede interesar evaluar la sensibilidad del precio del bono ante cambios en la tasa de interés americana por un lado y cambios en el spread de riesgo país por el otro.
Es así que el striped spread DV01, se calcula igual que se hizo en la tabla anterior, pero modificándose en un punto básico sólo los flujos no garantizados o de riesgo país, manteniéndose constantes los flujos garantizados y medir su efecto en el precio. Si el bono de 20 años anterior hubiera tenido los primeros cupones de intereses garantizados por el gob americano y el capital final también, para el cálculo del stripped spread DV01, se hubiera descontado los flujos no garantizados a 9.01%, mientras que los garantizados a 9%
Para el cálculo del US Tresury DV01 es al revés: se mantiene constante los flujos no garantizados ( en nuestro ejemplo al 9%) y se hace variar sólo los flujos garantizados .
Esta medida es muy usada para realizar arbitrajes dado que su ratio nos da la cantidad de nominales que hay que comprar de un bono por los nominales que se vende del otro.

Duration y convexity de un portfolio de bonos

La duration de un portfolio de bonos se debería calcular tomado todos los flujos del portfolio como perteneciente a un solo bono y la TIR de todo el portfolio como la tir de un bono. Dado que esto puede resultar alogo engorroso, una buena proxy del cálculo de la duration de un portfolio es calcular el promedio ponderado de la duration de los bonos que componen el portfolio.
Por ejemplo: si se tiene un portfolio de 40% de un bono con una duration de 2.40 y 60% de otro bono con un duration de 2.90, la duration del portfolio sería
D = 40% * 2.4 + 60% * 2.90 = 2.7 años
Esta medida es una buena aproximación de la duration del portfolio. El mismo criterio se aplica par la convexity de un portfolio.

Aproximación del cambio porcentual del precio de un bono usando la duration y convexity

La VARIACION TOTAL DEL PRECIO es la suma de la variación debido a la
Duration modifica más la debida a la Convexity, lo que se denomina PRICE
VOLATILITY MULTIPLIER (PVM)
Para el bono de nuestro ejemplo:
, ante una variación de la tir de 2%
Variación
del precio
debido a
convexity
30 años
10 años
3 años
Variación de los yield Modified Duration
C
O
N
V
E
X
I
T
Y
Si la TIR aumenta de 9 a 11
Variación por Duration = -20.80%
Var por Convexity = + 3.22%
Total = - 17.58% Real=-17.94%
Yield disminuye de 9 a 7
Var por Duration = +20.80%
Convexity = + 3.22%
Total = - 24.02% Real=- +24.44%
Por lo tanto, para grandes movimientos en las tires, se obtiene una mejor aproximación del movimiento del precio del bono sumando la variación del precio por la duration modificada y por la convexity.

ALGUNAS PROPIEDADES DE LA CONVEXITY

1) La convexidad está positivamente relacionada con la duration del bono. Los
bonos más largos tienen más convexidad que los más cortos.
2) A su vez función creciente de la duration.
3) La convexity está más positivamente influencia por una baja en los yields que
por una suba.