Pasos para la obtención de la firma y el problema de la circularidad - IV

Note que tanto en la ecuación que utiliza el WACC before taxes como en la que utiliza el ku, éstos permanecen constantes, ya que se ha supuesto que no se levantan costos por insolvencia financiera, y por lo tanto no varía el riesgo de los activos. A continuación se muestra como se modifican la beta de las acciones y los rendimientos exigidos en el pasaje del período 1 al período 2:

Pasos para la obtención de la firma y el problema de la circularidad - III

Es particular notar que en el valor presente del flujo de fondos descontado, se captura el comportamiento de la firma en los años posteriores comprendidos en el período de proyección explícito y también el valor continuo. De forma tal, que a medida que cambia el apalancamiento de la firma en función del cambio en su desempeño económico y el flujo de fondos, también cambian la beta de las acciones, el rendimiento exigido a las mismas y el WACC. Las ecuaciones para calcular el valor de la firma se muestran a continuación:

Pasos para la obtención de la firma y el problema de la circularidad - II

4. Calculamos la βe para cada período con la siguiente fórmula:

5. Calculamos el ke para cada período a partir de la beta obtenida en el paso anterior. Finalmente obtenemos los valores de mercado de las acciones para cada período descontando el cash flow disponible para los accionistas, que como se observa, varía todo el tiempo, en función de las hipótesis de proyección establecidas. El valor así obtenido debe ser idéntico al encontrado en el punto 3.
6. Sumando los valores de mercado de la deuda y las acciones, obtenemos un valor de mercado de los activos V = E+D.
7. Se calculan los valores de mercado de la firma a partir del WACC y el WACC before taxes.

Pasos para la obtención de la firma y el problema de la circularidad

Puesto que la perfomance de la empresa puede afectar el leverage, es necesario obtener el coeficiente beta para cada año, de forma tal que ke puede variar periódicamente. Para ver como variaría la beta de las acciones, necesariamente tenemos que tener los valores de mercado de la deuda y las acciones para cada año, pero para tener los valores de mercado precisamos tener entonces ke y βe, de forma tal que tenemos un problema de circularidad. Para resolverlo procedemos de la siguiente forma: 1. Calculamos el valor de las acciones2 con la fórmula de la perpetuidad y el ke a partir de la beta observada de la empresa βe con la fórmula del CAPM: E= CF ac/ke Al valor de las acciones obtenido le sumamos el valor de la deuda y de esa forma tenemos una aproximación del valor presente de los activos: V = E + D Ahora, podemos calcular la beta del activo como una ponderación de las betas de la deuda y las acciones:

Supuestos utilizados para la proyección del período explícito - III

Estados de resultados proyectados:

A los efectos de determinar el valor de la firma se han utilizado las siguientes hipótesis: 

• La deuda no es libre de riesgo pues su rendimiento esperado supera al rendimiento que se le exige a un activo libre de riesgo, resultando una beta implícita βd = 0,51. 

• El ahorro fiscal tiene el mismo riesgo que los activos de la firma, por lo tanto su valor presente es obtenido utilizando la tasa de descuento ku. 

• El WACC before taxes es igual a ku, al no ajustar las betas por el efecto impositivo, según fue señalado cuando vimos el caso de la perpetuidad.

La tasa libre de riesgo - II

El riesgo soberano es igual a la suma del riesgo país más el riesgo de crédito, cuyos factores intrínsecos y cálculos de la prima se incluyen en la Tabla 2:
(*) Sólo para los bonos garantizados con bonos de la tesorería americana (Par y Discount)

Supuestos utilizados para la proyección del período explícito - II

Tabla 1 

Hemos supuesto que las ventas comienzan creciendo al 10 % para alcanzar un estado estacionario en el año 7 y que los rubros que implican costos y gastos se mantienen como porcentajes constantes de las ventas1. La hipótesis de crecimiento planteada para las ventas necesariamente genera cambios en los rubros de generación espontánea (cuentas a cobrar, inventarios y cuentas a pagar) que modifican el flujo de fondos a partir de las variaciones en el capital de trabajo. El período de proyección implícito se calcula a partir de la fórmula del valor continuo o perpetuidad. El análisis sensitivo es un paso posterior que persigue conocer como pueden cambiar los valores obtenidos ante cambios en las variables principales. Los estados de resultados y los balances proyectados se muestran a continuación: 

Balances proyectados

Supuestos utilizados para la proyección del período explícito - I

Como hemos dicho anteriormente, en la proyección de los estados financieros de una empresa suele haber más arte que ciencia, de forma tal que siempre existe una carga de subjetividad del consultor. No obstante, es común que los supuestos utilizados en la proyección sean motivo de una discusión entre directivos y analistas, y se deje expresa constancia de que los resultados obtenidos responden a una metodología determinada y que son los que corresponden de mantenerse “ex-post” los supuestos predefinidos. Los supuestos utilizados para proyectar los estados financieros se muestran en la Tabla 1

Valor de la firma con flujo de fondos variables: Molienda S.A.

A continuación se desarrolla la valuación de la firma Molienda S.A. utilizando el método del flujo de fondos descontado en el caso general. Para ello deberemos establecer primero los supuestos que han de utilizarse para realizar la proyección del desempeño explícito. A diferencia de la perpetuidad, cuando la firma no sigue una tasa de crecimiento definida en el tiempo, las inversiones netas en capital de trabajo y activos fijos tienden a variar en función de los requerimientos que le impone el nivel de actividad de la firma. Por otra parte, es posible que haya cambios en el nivel de endeudamiento, la tasa de interés, la posición fiscal, reducciones de costos, etc. 

El ejemplo que se desarrolla seguidamente tiene por objetivo evidenciar una metodología de trabajo para la valuación por descuento de flujos variables, demostrando que la equivalencia entre los cuatro métodos se mantiene cuando las ecuaciones son diseñadas correctamente. Es por ello que se han soslayado algunos ajustes y supuestos que suelen realizarse en la práctica, con el objetivo de facilitar la comprensión del método propuesto.

Los aspectos específicos de la valuación que suelen aparecer en la práctica como la consideración de las renovaciones de bienes de uso, excedentes de caja, el tratamiento de los activos no operativos, y otros problemas que suelen enfrentar los practicantes serán tratados en forma separada.

La consideración del período de proyección explícito (T) y el valor continuo - Part 5

Observe como una vez que cesan las variaciones en el capital de trabajo, el FCF se iguala con el EBIT ajustado por impuestos + depreciación (EBITDA – impuestos sobre EBIT) La diferencia entre el cash flow de operaciones y el free cash flow es que el primero es calculado con los impuestos efectivamente pagados por la firma, que incorporan el ahorro fiscal que generan los intereses de la deuda, si al cash flow de operaciones se le resta el ahorro fiscal periódico (Intereses x t) desaparece la diferencia.

La consideración del período de proyección explícito (T) y el valor continuo - Part 4

Y luego se actualiza por los T períodos correspondientes al período de proyección explícito. Si bien la fórmula no puede utilizarse cuando g > WACC, esta situación no debería verificarse en la práctica, si pensamos que la empresa no debería mantener tasas de crecimiento mayores al de la economía como un todo (PBI) después del período T. Volvamos por un momento a nuestra empresa Albatros S.A. cuyo flujo de fondos analizamos en el capítulo correspondiente al diseño del cash flow de la firma. Supondremos ahora que Las ventas de Albatros siguen creciendo hasta el año 2004, donde la empresa alcanza un estado estacionario.

La consideración del período de proyección explícito (T) y el valor continuo - Part 3

Cálculo del valor continuo o terminal para el período de proyección implícito El valor continuo o terminal (Vc) es luego el valor presente de los flujos de caja perpetuos que comienzan un año después de la fecha definida como fin del período de proyección implícito: 

Por supuesto, si después del horizonte de tiempo la tasa de retorno esperada cae por debajo del WACC, este factor puede ser incorporado en el análisis. En general, se acepta que el rendimiento de la firma irá disminuyendo con el tiempo, razón por la cual no reinvertirá todo en si misma, por lo cual la tasa de crecimiento puede ser menor en el futuro. En el caso de mantenerse una tasa de crecimiento más allá del período “T”, este se incorpora en la fórmula incluyéndola en el denominador de la fórmula del valor continuo:

La consideración del período de proyección explícito (T) y el valor continuo -Part 2

Una aproximación complementaria sería extender la duración del cash flow proyectado hasta que la tasa de retorno esperada sobre las inversiones incrementales requeridas para soportar las ventas proyectadas exceda el costo del capital. Esto es lógico en un mercado eficiente; si por caso la empresa obtuviera una rentabilidad extraordinaria en los primeros años de un negocio, la competencia y el desarrollo de productos sustitutos debería empujar la tasa de rendimiento de la firma hasta el nivel del costo de capital.

El período de proyección explícito “T” debe extenderse hasta que la empresa alcance un estado estacionario. Inversiones adicionales podrían incrementar el tamaño de la firma pero el valor de las acciones no sería afectado por el crecimiento cuando la firma invierte en proyectos que ganan el mismo rendimiento que el requerido por el mercado.

Si asumimos que en los períodos subsiguientes la tasa de retorno de las inversiones incrementales igualan el WACC, luego el mercado sería indiferente si la firma invierte las ganancias en proyectos de expansión o paga dividendos que los accionistas podrían invertir por su cuenta ganando el mismo rendimiento con el mismo riesgo. 

Como resultado, las nuevas inversiones (por encima y por debajo de la depreciación) pueden ser ignoradas. Esto tiene dos importantes consecuencias:

 • El resultado de operación después de impuestos dejaría de crecer 

• El FCF sería igual al resultado de operación después de impuestos: EBIT (1-t) + Depreciación De esta forma, el valor de la firma más allá del período “T” es el mismo que resulta de calcular la perpetuidad del FCF en el período T+1 (el año siguiente al período T) y luego descontarlo hasta el presente. 

La próxima sección se ocupa de este punto.

La consideración del período de proyección explícito (T) y el valor continuo -Part 1

Cuando se trabaja con el caso general, una serie de cuestiones surgen inmediatamente que deben ser consideradas en el diseño del cash flow: 

• ¿Qué cantidad de períodos debe considerarse como período de proyección explícito? 

• ¿Cuál es el valor terminal o continuo que seguirá a ese período explícito, si la empresa continuará sus operaciones? 

• ¿Podemos calcular el valor terminal como un valor de liquidación, asumiendo que la firma vendería sus activos al finalizar el período de proyección explícito? 

A veces se proyectan los cash flows período a período hasta el punto donde la incertidumbre haga que la gerencia se sienta “incómoda”. A veces la naturaleza del negocio puede jugar un rol particular, otras la política de la gerencia o alguna circunstancia especial pueden determinar el horizonte de tiempo. 

Por otra parte, cinco o diez años aparecen como una duración arbitraria usada a menudo. Si durante el período de proyección explícito ( que llamaremos período “T” ) se asumen ciertas hipótesis en torno a la evolución de las ventas, este cambio en la actividad de la firma inmediatamente modifica el cash flow a partir de los resultados y los cambios en los requerimientos del capital de trabajo y activos fijos, de ser necesarios para producir esas ventas. 

Una vez que la empresa alcanza un estado estacionario y las ventas se estabilizan y con ello los resultados y las variaciones en el capital de trabajo, los flujos de fondos también se estabilizan y entonces podemos dar por concluido el período de proyección explícito. No existe una regla fija para la duración del mismo. Simplemente debe estirarse su duración hasta un período “T” donde la empresa alcanza un estado estacionario.

MÉTODOS DE VALUACIÓN POR FLUJO DE FONDOS DESCONTADO: FLUJO DE FONDOS VARIABLE

El caso general: flujo de fondos variable 

Hasta ahora hemos trabajado con perpetuidades, donde el flujo de fondos estaba predefinido. En la vida real, los flujos de fondos no están predeterminados como supone el caso de la perpetuidad. Por el contrario, estos varían en función del rendimiento de los activos, de los requerimientos de inversión en activos fijos y capital de trabajo, de los cambios netos en el endeudamiento, de las decisiones de política de dividendos, etc. 

En general, una firma que crece aumenta sus requerimientos de inversión neta (en capital de trabajo y activos fijos) de forma tal, que si bien puede exhibir resultados positivos, su flujo de caja puede ser negativo durante el período de crecimiento. Por otra parte, la variación de los resultados puede generar situaciones donde la firma no pueda aprovechar totalmente el ahorro fiscal. En estos casos, no puede decirse que el ahorro fiscal tiene el mismo riesgo que la deuda, puesto que la misma no se encuentra predeterminada. 

El siguiente paso en nuestro análisis consiste en calcular el valor de la firma a través del descuento de un flujo de fondos sin ninguna evolución predefinida a lo largo del tiempo. Además el período de estudio puede ser finito. Un punto importante para tratar la equivalencia de los métodos de valuación por descuento de flujos es la consideración del valor presente del escudo fiscal, tema que será tratado con cierto detalle más adelante.

Apéndice Part 3

CMV cash

Partiendo del CMV del estado de resultados, sumamos los incrementos en inventarios, puesto que su aumento representa una salida de dinero para comprarlos y restamos los incrementos en las cuentas a pagar, ya que su incremento representa un ingreso de fondos desde el punto de vista del incremento de la deuda comercial. Para visualizarlo suponga que los inventarios incrementaron su valor de 80 a 100 de un ejercicio a otro, ya sea que compré 20 más o que compré 100 más pero vendí los 80 anteriores. En cualquiera de los dos casos, hay una salida de $ 20. Una reducción de los inventarios en este modelo es equivalente a una disminución en el CMV, y por lo tanto debe detraerse al mismo para aproximar el cash CMV. En el caso de las cuentas a pagar, un aumento de las mismas genera un ingreso de fondos, y por lo tanto debe restarse para calcular el CMV cash. Con respecta a las depreciaciones, las restamos del CMV puesto que no representan un egreso real de fondos. Por diferencia entre las “ventas cash” y el “CMV cash” obtenemos el margen bruto expresado en términos de caja. A partir de allí, los conceptos que suman o restan son exactamente iguales a los expuestos en el camino que seguimos cuando empezamos con el EBIT para determinar el flujo de fondos de operaciones. 

b) Diseño del cash flow a partir de la utilidad neta (Net Income) Si empezamos por la utilidad neta, debemos sumar la depreciación y luego sumar o restar las variaciones de los rubros que componen el capital de trabajo, aunque para mostrar la caja generada por las operaciones debemos sumar los intereses generados por deudas, ya que éste representa un rubro que forma parte del flujo de financiamiento de la empresa.

Apéndice Part 2

Ventas cash 

Al restar el incremento en las cuentas a cobrar determinamos que parte de las ventas ya se ha convertido en efectivo. Esto puede haber sido porque se cobraron créditos del ejercicio anterior por $ 20, o porque se cobraron los $ 100 iniciales pero se otorgaron créditos nuevos por $ 80, y la diferencia de $ 20 quedó como caja para la empresa. A la inversa, si las cuentas a cobrar hubieran aumentado de un ejercicio a otro, su aumento se resta en el flujo de fondos. De hecho, de un ejercicio a otro pueden haberse dado las siguientes situaciones: 

• Cobré la totalidad de las cuentas de $ 80 del ejercicio anterior por lo cual ingresaron $ 80 pero luego se prestaron $ 100 ( que es el saldo actual) por lo cual hay un egreso neto de $ 20.

• No se cobró nada de lo anterior y presté $ 20 más, con lo cual también habría un egreso neto de $ 20. Restando a las ventas el incremento de las cuentas a cobrar de un ejercicio a otro, obtenemos la parte de ventas que se transformó ya en cash.

Apéndice Part 1

a) Diseño del cash flow a partir de las ventas
Una versión que abre un poco más la información es llegar al cash flow partiendo de las ventas de la firma.

Bibliografía

Emery,Douglas R.; Finnerty, John D. Corporate Financial Management. 1° edición, Prentice-
Hall, New Jersey, 1997.
Shapiro, Alan, Balbirer, Sheldon. Modern Corporate Finance, 1° edición, Prentice Hall, New
Jersey, 2000.
Fernández, Pablo. Valoración de empresas. 1° edición, Gestión 2000, Barcelona, 1999.
López Dumrauf, Guillermo. El cash flow de la firma. Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas (IAEF, N° 168, agosto de 2000).
Copeland, Tom; Koller, Tim y Murrin, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies. Wiley , Nueva York, , 1990

Alonso, Juan C; Carvajal, Celestino; López Dumrauf, Guillermo; Sapetnitzky, Claudio y
Vulovic, Pedro. Administración Financiera de las Organizaciones, 1° edición, Editorial
Macchi, , Buenos Aires, 2000.

Preguntas y problemas Part 3

8. Complete las siguientes expresiones.
En las empresas que no crecen se verifican las siguientes igualdades:
a. FCF = CCF – ........................
b. CCF = Intereses + ......................= FCF + ............................
c. FCF = Utilidad neta + intereses x ..............

d. CF ac = FCF - intereses +……………….
9. En las empresas en crecimiento, el flujo de fondos varía durante el período de proyección
explícito y se verifican las siguientes igualdades:
a. CCF = Intereses + ....................= FCF +.........................
b. CF d =
c. CF ac = EBIT+ ………………. ± Δ capital de trabajo - ................... - ................ ± Δ otros
activos y pasivos - ................. + valor contable de los activos vendidos o retirados
d. FCF = CF ac + Intereses x ..................... -
e. FCF = Utilidad neta + ...................... ± Δ capital de trabajo - .................... ± Δ otros
activos y pasivos + .......................... + valor contable de los activos vendidos o retirados
f. CF ac = Utilidad neta + amortización ± Δ capital de trabajo - ................... ± .............. +
valor contable de los activos vendidos o retirados
g. FCF = EBITDA ± Δ capital de trabajo – taxes - ................... ± Δ otros activos y pasivos +
valor contable de los activos vendidos o retirados

Preguntas y problemas Part 2

5. En los países emergentes el mercado de la deuda empresarial a largo plazo es limitado, y es muy común que las empresas recurran a los préstamos bancarios de corto plazo para financiar las inversiones a largo plazo en instalaciones y equipo. Cuando un préstamo a largo plazo vence, se reemplaza por otro, así que la empresa es siempre deudora a corto plazo. ¿Cuáles son las desventajas de tal forma de actuar?

6. ¿En que se diferencian el free cash flow de la firma y el cash flow total para inversores (capital cash flow)?

7. Conteste por verdadero o falso

a) El cash flow para los accionistas incorpora el ahorro fiscal
b) El free cash flow debe descontarse con el WACC antes de impuestos
c) El APV es un método que muestra como las decisiones de inversión afectan al valor de la empresa,
prescindiendo de las decisiones de financiamiento
d) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas si la
empresa no crece (y mantiene constante las cuentas a cobrar, inventarios y proveedores) mantiene
constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos
fijos.
e) El beneficio contable (utilidad neta) es igual al cash flow disponible para los accionistas si la
empresa cobra y paga al contado a sus clientes y proveedores, no tiene inventarios y no compra
activos fijos.

Preguntas y problemas Part 1

1. Las ventas anuales de una empresa son $ 6 millones y tiene un costo de mercaderías vendidas de $ 3,5 millones con un average collection period de 45 días. La empresa paga sus deudas con los proveedores (account payables) cada 40 días. Le toma cerca de 65 días transformar los inventarios en bienes finales y otros 10 días en venderlos. Responda lo siguiente:

a) ¿Cuál es el tamaño del ciclo operativo (dinero-mercancías-dinero)?
b) ¿Cuáles son las cantidades promedio que la firma invierte en inventarios y en cuentas a cobrar?
c) ¿Qué fracción del ciclo operativo es financiada con deudas comerciales?
d) ¿Cuál es la inversión promedio en capital de trabajo (neta de deudas comerciales)?

2. Cite y discuta brevemente 5 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y los valores de libros de los activos de la firma.

3. Cite y discuta brevemente 2 factores que generan diferencias entre los valores de mercado y los valores de libros de los pasivos de la firma.

4. Determine como afectaría cada uno de los siguientes acontecimientos al balance de la empresa. En cada caso señale si cada cambio representa una fuente o una aplicación de fondos.
a) La inflación aumenta el valor de los inventarios en un 10 %.
b) La firma vende un terreno por $ 150.000.- que fue adquirido 20 años antes por $ 200.000.-
c) La firma compra sus propias acciones ordinarias
d) La firma paga dividendos en efectivo
e) La firma emite una obligación de largo plazo para cancelar un préstamo bancario de corto plazo.
f) La firma aumenta la producción suponiendo un incremento de la demanda. Lamentablemente, la
demanda no aumenta.

Resumen

Los directivos financieros prestan atención al flujo de efectivo cuando calculan la rentabilidad de un proyecto de inversión o porque quieren saber que cantidad de dinero habrá disponible para los accionistas cuando llegue el momento de repartir dividendos; las entidades financieras suelen utilizarlo para evaluar la capacidad de repago de una deuda; el administrador financiero lo utiliza para planificar el día a día de las operaciones. En el diseño del cash flow de la firma se involucran tanto el arte como la ciencia económica. 

Cuando proyectamos, necesariamente hacemos uso de ciertos supuestos que condicionan la proyección, algunos basados en el desempeño histórico de la firma, otras categorías son proyectadas usando métodos científicos con un abolengo respetable. 

El ejercicio es valioso en si mismo pues nos obliga a un proceso de raciocinio que permite capitalizar los beneficios de todo proceso de planificación. Las diferentes medidas del cash flow (free cash flow, capital cash flow y cash flow disponible para accionistas) son importantes desde el punto de vista de quien es el receptor del mismo y el riesgo involucrado. Esto último es de particular importancia cuando se evalúa un proyecto de inversión o en la valuación de una empresa, cuando las tasas de descuento tienen que ser ajustadas de acuerdo al riesgo del flujo de fondos.

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista - V

El Gráfico 1 resume las relaciones entre los distintos cash flows: como puede apreciarse, los ajustes practicados al EBIT son comunes a las tres medidas, hasta llegar al cash flow operativo. A partir de ese punto, el cálculo de los impuestos y los efectos del financiamiento definen las diferencias:

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista - IV

El Cash Flow “contable”
El cash flow contable simplemente consiste en sumar al resultado operativo la amortización del ejercicio, teniendo en cuenta que ésta no representa un egreso real de fondos:

Cash flow contable = Resultado después de impuestos (Net income) + amortizaciones

Normalmente, el cash flow de la firma es diferente del cash flow contable y es muy raro que coincidan. Para que esto suceda, deberían cumplirse simultáneamente las siguientes condiciones:

1. Que la firma invierta todo lo que amortiza en el período ( en cuyo caso, no deberían aparecer sumando las amortizaciones en la fórmula anterior puesto que la suma se gastó en nuevas inversiones)
2. Que la firma no tenga crecimiento, por lo tanto no habría variaciones en el capital de trabajo
3. Que la firma mantenga la deuda constante
4. Que la firma venda sólo los activos totalmente amortizados
O también:
1. Que la firma invierta todo lo que amortiza en el período
2. Que la firma cobre y pague todo al contado
3. Que la firma mantenga la deuda constante
4. Que la firma venda sólo los activos totalmente amortizados

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista - III

Cash flow del accionista 

El cash flow del accionista podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda, los cambios en el endeudamiento al capital cash flow:

Cash Flow del accionista = Capital Cash Flow – intereses ± Δ Deuda

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista - II

Capital cash flow 

Puesto que el Free Cash Flow no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos al mismo el “interest tax shield” para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorrro fiscal:

Capital Cash Flow = Free Cash Flow + interest tax shield

También podemos definir al cash flow total para inversores mediante la suma de los cash flows que los mismos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas:

Capital Cash Flow = Dividendos + intereses ± Δ Deuda

Diferentes medidas del cash flow: free cash flow, capital cash flow y cash flow para el accionista - I

Free cash flow 

El free cash flow o flujo de fondos libre es una de las medidas preferidas utilizadas por los analistas, que corresponde al flujo de caja del proyecto o negocio, independientemente de cómo se financia el mismo. En tal sentido, representa el cash flow de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio. Es importante destacar que la determinación del flujo de fondos libre permite aislar los efectos del financiamiento, permitiendo observar el “cash” que genera el negocio. Debe ser definido con una base "after-tax earnings"4 antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing y otros, más los cambios en activos y pasivos que se detallan a continuación:

EBIT

- Impuestos sobre EBIT

+ Depreciación y amortización

± Δ en el capital de trabajo

- Aumentos en los activos fijos (Capex)

+ Valor contable de los activos retirados o vendidos

FCF (free cash flow o cash flow libre)

Observe que el Free Cash Flow no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales derivados del endeudamiento.