MEDIDAS DE RIESGO DE UN BONO (II)

2) PARA UNA TASA DE CUPON DADA Y TIR INICIAL, CUANTO MAYOR SEA EL PLAZO DEL BONO, MAYOR SERA LA VARIACION PORCENTUAL DEL PRECIO ANTE UN CAMBIO DETERMINADO EN LAS TASAS DE INTERES.
Implicancia: los bonos a más largo plazo son más riesgosos que los bonos a plazos más cortos, para una determinada variación en la tasa de interés, pero también tienen mayores posibilidades de ganar si las tasas bajan.

MEDIDAS DE RIESGO DE UN BONO

Como se ha visto, existen distintos riesgos que afectan el precio de un bono. Pero el más importante, es el cambio en el precio de un bono ante una variación en las tasas de interés de mercado.

Antes de evaluar las distintas medidas de riesgo de un bono, se deben ver los distintos factores que afectan el precio de un bono, a saber:

1) EL PRECIO DE LOS BONOS ESTA INVERSAMENTE RELACIONADO CON EL RENDIMIENTO DE LOS MISMOS.

Implicancia: cuando las tasas de interés de mercado caen, el precio de los bonos sube y viceversa.

Sistema de Calificación de Riesgos

Es necesario mencionar que en la práctica, la califiación que más es tenida en cuneta es la de deuda soberana extrnajera en moneda extrnajera y de largo plazo, ya que en cada agencia existen distitnas calificaciones en función del plazo, de la denominación de la moneda.

Calificadoras de riesgo

Si bien la mayoría de los grandes inversores institucionales así como los principales bancos de inversión, tiene sus propios departamentos de análisis crediticio, también tienen en cuenta la opinión de empresas de calificación privada, llamadas calificadoras de riesgo (rating agencies). Las calificadoras de riesgo más conocidas son : 1) Moody´s Investor Services, 2) Standard and Poors corporation, 3) Dufff and Phelps, y 4) Fitch Investor services.
Standard and Poors publicó recientemente que en el 2001, un total de 14 empresas tomadoras de préstamos con calificación crediticia no pudieron pagar sus deudas por 4.2 billones de dólares. Según ellos esto es bajo en términos internacionales y en especial con EEUU. También comentó que más del 20 % de las emisiones han sido de alto rendimiento (high yield)
Las calificadoras evalúan la calidad de los bonos y los ranquea en categorías de acuerdo con la probabilidad relativa de default ( no pagar)
Para ellos high grade (grado alto) significa bajo riesgo de crédito, o de otra manera, alta probabilidad de pago futuro y low grade (grado bajo), lo inverso.
¿Qué significan las distintas calificaciones para las 2 principales agencias de calificación Standard and Poors y Moody´s Investor Services se puede ver en el cuadro que sigue:

estimar las implicancias del default sobre la economía real

Herramienta nro 6: Estimación del efecto sobre el nivel de actividad
Objetivo: estimar las implicancias del default sobre la economía real
En dicho estudio se ve que la decisión de default implica un escenario posterior en donde aumenta dramáticamente la inestabilidad macroeconómica. Los resultados empíricos se pueden observar en dicho estudio.

tener un juicio sobre los costos o benficios financieros de una decisión de default.

Herramienta 5: Estimación del impacto financiero del default

Objetivo: tener un juicio sobre los costos o benficios financieros de una decisión de default.

Los defaults encierran 2 costos potenciales: diferentes costos financieros cuando el gobierno vuelve a los mercados y potencialmente una peor performance del crecimiento. Esta y la próxima herramienta sirven para evaluar esto.

Aquí hay dos possturas: están quienes sostienen que defaulteando se reducen los costos financieros porque lo ubica al país cerca de la sustentabilidad y reduce los ratios de deuda, lo que permite tentar a los futuros acreedores a ofrecer menores tasas de financiamiento y están quienes sostienen que los costos de reputación de una decisión de default incrementa los costos mirando hacia el futuro, haciendo más cara la deuda, en la medida que los acreedores temen una recurrencia del evento. A su vez, la quita del capital reduce los costos financieros directamente por los menores niveles de deuda.

La tabla que sigue muestra los resultados acorde al modelo de Goldman Sachs (GS-ESS). La tabla se muestra para escenarios en que la deuda debe ser renovada cada año en un 12.5%, 25% o 50%.

Sustentabilidad de la deuda antes y después del default

En la tabla que sigue, se presenta la misma tabla para psíses que reestructuraron su deuda. Con la excepción de Paquistán, todos los países lograron sustentabilidad en el período post default.

¿Como usar la tabla para anticipar un escenario de reestructuración?
La tabla IV – 5 también se puede usar para ver que tipo de reestructuración puede ser necesaria para hacer la deuda sustentable. Siguiendo con el ejemplo de Argentina y suponiendo que el superavit primario que puede alcanzar es el 2% en vez del 6.1%, según estimaciones de los analistas, para saber que tipo de reestructuración es necesaria, hay que moverse hacia arriba en la columna de tasa de crecimiento del PBI. Interpolando se ve que el númro es 42.5%, o sea, sólo si la deuda es reducida a alrededor de 42.5%, podrá ser sustentable, dada la tasa de crecimiento de la economía y el superavit primario posible de 2%. Dado que la deuda representa el 130% del PBI, la deuda tiene que ser reducida al 32.7% (42.5/130) de su nivel original, provocando una quita del capital de aproximadamente 67.3%.

juzgar si el gobierno será capaz de honrar sus obligaciones de deuda y analizar potenciales escenarios de reestructuración.

Herramienta nro. 4: Sustentabilidad de la deuda
Objetivo: juzgar si el gobierno será capaz de honrar sus obligaciones de deuda y analizar potenciales escenarios de reestructuración.

La tabla anterior permite responder cual es el superavit primario que debería tener el gobierno para hacer la deuda sustentable. La tabla asume una tasa de interés anual de 7%. Para diferentes tasas de crecimiento de PBI y stocks inicial de deuda. Por ejemplo, si Argentina tiene un ratio de deuda/PBI de 130% y se espera que crezca al 2%, necesita obtener un superavit primario de 6.1% para honrar la deuda.

Probabilidad Implícita de default

El analista puede usar la tabla para rápidamente evaluar la probabilidad de default en su país de análisis. Por ejemplo, para un valor de recupero del 50% y un spread de 350 puntos básicos, la tabla indica que el mercado está asignado un 6.3% de probabilidad de default en el próximo año.
No hay una forma evidente de determinar los valores de recupero. En la tabla anterior se ven recientes experiencias e índices de referencia alternativos. La herramienta nro.4, provee alguna pista de cómo calcular el valor de recupero en cada caso de ejercicios de sustentabilidad de deuda.

Estimar la probabilidad de default implícita en el precio de los bonos soberanos

Herramienta nro. 3: Estimación de la probabilidad de default con un valor de recupero fijo
Objetivo: Estimar la probabilidad de default implícita en el precio de los bonos soberanos
El procedimiento que a continuación se describe es una forma simple de estimar la probabilidad implícita de default (IPD) usando datos de spreads de bonos soberanos.
IPD = [ S (1+r) / S (1+r) + (1+r-R)] para un bono de un período
Donde el spread es S = [ 1+i / 1+r] –1 = i-r/1+r
Donde (i) ess la tir del eurobono soberano
(r) es la tir de las letras del tesoro de EEUU, con igual plazo y tamaño que el bono soberano
{R] es el valor de recupero histórico de los bonos
Para ver el modelo para un bono con un plazo mayor, ver el trabajo mencionado
Estimación del valor de recupero

Identificar indicadores económicos que puedan anticipar el riesgo de problemas con la deuda.

Herramienta 1: Establecer un sistema de señales de alerta
Objetivo: identificar indicadores económicos que puedan anticipar el riesgo de problemas con la deuda.
Cómo definir el escenario macroeconómico que desate un problema de deuda es una de las tareas más importantes que un analista lleva cabo. Para ayudar a definir dicho escenario se usó el trabajo de Goldman Sachs (GS-ESS) y tomado por Sturzenegger. Para recordar las principales variables son:
Variables de solvencia
a) Crecimiento del PBI real de largo plazo (GROWTH)
b) Ratio de deuda externa total sobre PBI (TXDY)
c) Ratio de saldo fiscal nominal sobre PBI (NBB)
d) Ratio de exportaciones de bienes y servicios sobre PBI (XGD)
e) Valuación mal hecha del tipo de cambio real (MISAL)
Variables de liquidez
f) Liquidez global (LIBOR)
g) Ratio de amortizaciones externas totales sobre reservas internacionales brutas (TAMRE)
Variables de historial
h) Historia de default (DEFAULT)
Ahora bien, ¿Cómo puede ser usado el modelo anterior?
El modelo puede ser utilizado de dos maneras: La primera, como se vio anteriormente, es una estimación parcial en donde el analista puede apreciar los cambios en una variable específica para estimar el impacto en los spreads soberanos de equilibrio.
Alternativamente, el analista puede encontrar datos para cada una de estas variables e incluirlas en la regresión que se expone más abajo multiplicando el valor de cada variable por su coeficiente.
S = -439.3 – 691.3 GROWTH
El resultado dará el spread teórico o de equilibrio que puede ser usado con la herramienta 3, para juzgar la probabilidad teórica de default.
El analista debería comparar el spread estimado con el stripped spread actual de los bonos de ese país. Si los spreads de los bonos soberanos del país son menores que los estimados con los coeficientes de arriba, entonces la deuda del país es probablemente más riesgosa que lo que el mercado cree.

Mientras que estos indicadores nos permiten identificar los casos más problemáticos, es difícil juzgar un país con problemas, sólo mirando los indicadores estáticos. ¿Porqué? Porque los problemas de deuda, por definición, son problemas intertemporales. No es tan importante como está hoy el país respecto al tema sino que es lo que piensa el mercado o los analistas que estará en el futuro. Cómo tener en cuenta el futuro es el objeto de la herramienta nro.4. Sin embargo, a pesar de sus limitaciones, el análisis de los ratios de deuda es uno de los métodos más importantes usado por los analistas sobre problemas de deuda

Proveer indicadores de problemas de deuda (I)

Herramientas nro.2: Indicadores estáticos de solvencia
Objetivo: proveer indicadores de problemas de deuda
Los dos ratios más importantes de deuda son: a) (Deudas / PBI) que mide el tamaño del stock de deuda relativo a la economía; b) (Pago de intereses anuales / PBI) ( I/PBI). El a) mide cuan
grande es la carga de la deuda para ese país y es la proxy más general para ver la problemática de la deuda. El b) muestra la carga impuesta sobre el pais para los pagos de intereses. A su vez el ratio (I/Deuda) mide el costo promedio de la deuda. En la medida de que la economía se acerca a una situación de default, el costo marginal de la deuda sube al infinito, mientras que el costo promedio permanece relativamente bajo.
Para medir el peso de los pagos de intereses sobre el prosupuesto fiscal se usa el ratio de Intereses / Ingresos totales o impositivos. Si el ratio es muy alto, indica que una amplia fracción de los ingresos gubernamentales se usan para pagar servicios de la deuda. Esta situación es preocupante, por lo menos en términos de asegurar a los acreedores, que el país será capaz de mantener el sustento político para seguir honrando la deuda.
Si bien hay muchos indicadores de deuda (Deuda/Exportaciones, Intereses/Exportaciones, Amortizaciones/Reservas, etc.) en la tabla siguientes se muestran los principales ratios de deuda para algunas economías emergentes.

Herramientas para evaluar las vulnerabilidades macroeconómicas y la probabilidad de un país de entrar en default

La decisión de declarar el default de la deuda es tomada luego de un proceso penoso en el donde el país (o sus autoridades) agoniza sobre dicha decisión. Los temores de ser segregados de la comunidad financiera internacional, de estar sujeto a sanciones de comercio exterior o de ser repudiados económica y políticamente, constituyen a la percepción de que entrar en default es muy costoso. La experiencia histórica refuerza esta percepción a la luz de las prolongadas negociaciones que han seguido a cada default, en las últimas décadas.

La idea de esta sección es proveer una serie de herramientas que permitan a un observador independiente juzgar la probabilidad de default. También se desea proveer la clave para una evaluación de los posibles escenarios de reestructuración y las posibles implicancias reales y financieras del tal evento. El análisis de las herramientas se divide en 6 ejercicios básicos.

La idea es proveer todos los elementos necesarios para que el analista pueda aplicar directamente las herramientas al país de análisis.

Las 6 herramientas son:

1. Establecer un sistema de señales de alerta

2. Análisis de solvencia estático

3. Estimar la probabilidad de default de los bonos soberanos

4. Sustentabilidad de la deuda y escenarios de reestructuración de la deuda

5. Estimación del impacto financiero del default

6. Estimación de los efectos sobre el nivel de actividad del default

Estas herramientas son parte del trabajo realizado por Federico Sturzenneger: “Default Episodes in the 90´s: Factbook, Tool-kit and Preliminary Lessons”, Business School, Universidad Torcuato Di Tella, Junio de 2002.

Tabla 3: Spread soberanos de equilibrio

Posteriormente, usando los coeficientes estimados, se construyó una serie de los spreads soberanos de equilibrio que predice el modelo y la diferencia con los spreads actuales, lo que marcaría sobre o subvaluación. En este ejemplo se se hizo para mayo de 00, que en el cuadro se refiere a la columna “May-00 GS-ESS”. Y la que sigue en cuanto al spread está sobre o subvaluado.
En dicho momento, se veía que de los 15 países considerados, están caros respecto del valor justo, 12 están subvaluados y uno está muy cerca del equilibrio. De los créditos más líquidos, Venezuela es el más subvaluado e Indonesia es el más sobrevaluado.
Entonces ¿Cómo debe ser usado el modelo GS-ESS? El mismo provee medidas de valuación para juzgar si, por ejemplo, el rendimiento que ofrecen los spreads soberanos son suficientes para compensar al inversor por los riesgos asociados. GS-ESS puede también se útil para pronosticar TIRES de los bonos soberanos en el Largo plazo.

Tabla 2: Estimación del modelo de largo plazo

La tabla que sigue muestra los resultados obtenidos de la regresión múltiple

Lo que se puede observar es que todos los coeficientes responden con sus signos teóricamente esperados y son estadísticamente significativos
En la última columna se muestra una estimación de cómo los spreads cambiarían dado un incremento del 1% en cada una de las variables explicativas. Por ejemplo , si el PBI real de largo plazo se incrementó en un 1%, manteniendo las demás variables constantes, eso reduciría el spread de equilibro de largo plazo en alrededor de 7 puntos básicos. Como se ve, la variable que más incidencia sobre el spread tiene es si el país reestructuró sudeuda o no.
También se puede ver por el coeficiente de determinación ajustado (R ^2 – bar), que muestra que la variación en los spreads soberanos es explicable en un 55% por las variables explicativas. Cuando se interpreta esta estadística, es importante notar que el modelo es armado para predecir variable de spreads de equilibrio de largo plazo. Por lo tanto, no necesariamente se debería esperar un alto grado de ajuste por que esto implicaría, por definición, que los actuales niveles de spreads están desarbitrados en alguna magnitud del nivel de largo plazo.

Tabla 1: Estadística Descriptiva

Riesgo de refinanciación y liquidez (V)

XGD : ratio de exportaciones de bienes y servicios sobre PBI. Este ratio se usa para medir el grado de apertura de la economía. Tradicionalmente, economía más abiertas tenderán a estar asociadas con spreads más bajos y con posibilidad de absorver mejor shocks externos que una economía más cerrada. Debería tener signo negativo

MISAL = desequilibrio del tipo de cambio real. Sobrevaluaciones del tipo de cambio tienden a estar asociadas con crisis de la moneda y del balance de pagos, lo que conduce a dificultades en el servicio de la deuda. Debería tener signo positivo

LIBOR: Liquidez global: se puede usar como proxy de la liquidez global, el promedio ponderado por PBI de las tasas de interés nominales de la economía del G-7. Un incremento en esta variable debería incrementar los spreads en los mercados de los países emergentes dado que limitaría el atractivo para invertir en los emergentes (respecto de los desarrollados y reduciría el flujo de fondos a los mercados. Signo positivo.

DEFAULT: historia de default: los inversores requerirán una compensación por poseer bonos de países que han reestructurado su deuda en el pasado porque se toma el track record del servicio de deuda como un indicador del nivel de compromiso del país en honrar su deuda. Alternativamente, los inversores distinguirán entre bonos que corresponden a deuda reestructurada (Bradies) y aquellos que no (Eurobonos o globales). Esta segunda dummy fue la dummy que tuvo significado estadístico. Por lo tanto, la variable dumy que tome el valor de 1 corresponde a deuda reestructurada y 0 de otra manera. Signo positivo.

En la tabla que sigue se muestra el resumen estadístico de la variable dependiente (stripped spread), así como el país y tipo de bono, junto con la media muestra y su desviación standard

Riesgo de refinanciación y liquidez (IV)

Así el modelo se especificó de la siguiente manera:

Spread = f ( GRWOTH, TAMRES, TXDY, NBB, XGD, MISAL, LIBOR, DEF)

Donde:

(GROWTH) = crecimiento del PBI Real de largo plazo: manteniendo todo lo demás constante, cuanto mayor es el crecimiento, mejor será la posición fiscal con lo cual el país está en mejor posición para realizar pagos externos, por lo que se debe esperar un signo negativo de esta variable

(TAMRES) = ratio de amortizaciones externas totales sobre reservas internacionales brutas. Cuando las condiciones de liquidez son amplias, es posible renovar las amortizaciones y viceversa. Por lo tanto, esta variable debería tener un signo positivo.

TXDY : ratio de deuda externa total sobre PBI . Cuanto mayor es el ratio de deuda sobre PBI, mayor es el esfuerzo de transferencia que debe hacer el país para pagar sus obligaciones. El coeficiente debería tener signo positivo

NBB: ratio de saldo del balance fiscal nominal sobre PBI. Cuanto mayor sea la debilidad de la posición fiscal, mayor será la probabilidad de que un shock externo termine en un default. Debería tener signo negativo.

Riesgo de refinanciación y liquidez (III)

Las principales variables que pueden afectar al spread se clasifican en un principio en 4 grandes grupos:

a) Variables de Solvencia: Estas variables muestra la habilidad del país de pagar en el largo plazo = crecimiento de PBI, saldo de cuentas fiscales y la cuenta corriente y stock de deuda pública.

b) Variables de Liquidez: Si bien el gobierno puede ser solvente, puede tener dificultad en asegurarse la moneda local o extranjera o ambas para hacerla transferencia (del pago del cupón de intereses o de capital): servicio de deuda, reservas internacionales, sobre o subvaluación del tipo de cambio y resultado fiscal.

c) Shocks externos: o sea, como influyen los shocks externos sobre la economía: tasas de interés internacionales, términos de comercio, entre otros.

d) Variables dummies: una variable “dummy” es una variable que toma el valor de 1 si un grupo de individuos (o países) comparten cierta características o cero (0) si comparten otra. Por ejemplo, si un país pertenece a Latino América la variable será 1 y 0 de otra manera

Riesgo de refinanciación y liquidez (II)

Debe aclararse que a la par de que ninguno de los indicadores expuestos más arriba debe ser leído de manera aislada, los mismos por supuesto no intentan agotar la percepción sobre la empresa. Ahora si, de la lectura de la tablas se puede encontrar para dicho perído que 17 de las 28 compañías analizadas mostraban un ratio de cobertura de intereses mayor a 2x, mientras que si se observaba el ratio de disponibilidad inmediata, tan solo tres del total mostraban un número mayor a 1x. Respecto al ratio de liquidez, sólo cinco empresas de las analizadas (Clisa, Imasac, Impsat, Telecom. Y TGS) mostraban un número mayor a 1x. En términos generales, ya en esa época se podía argumentar mediante estos ratios que el sector corporativo presentaba un alto riesgo de refinanciación, que finalmente ocurrió.
Uno de los riesgos que más desvela a los inversores es el riesgo de crédito, en especial, el riesgo de que el país en que se invierte entre en default. Visto de otra manera, lo que también desvela, es cual es el spread soberano de equilibrio. El nivel de spread justo será una función de la probabilidad de que dicho país defaultee sus obligaciones externas. La probabilidad estará en función de variables relacionadas a la solvencia del país, liquidez, trayectoria en el pago de la deuda y también las condiciones financieras globales.
Cada Banco de Inversión desarrolla sus modelos: aquí se presentará el modelo desarrollado por Ades, A., Kaune, F., Leme, P, Masih, R. Y Tenengauzer, D. Junio de 2000, analistas de Goldman Sachs, en un trabjajo publicado llamado “Introducing GS-ESS: A new framework for assesing fair values in emerging markets and currency debt.
La mayoría de los modelos de equilibrio de spreads de bonos comienzan por la especificación de los determinantes de la probabilidad de default y relacionan la probabilidad de default con un spread.