Rubros que no son de generación espontánea

• Inversiones transitorias: algunos analistas lo exponen dentro del rubro financiamiento. Aconsejamos su inclusión como un rubro separado. Tal vez en algún caso sea procedente su inclusión dentro de los cambios en el capital de trabajo, si los excedentes del giro del negocio pueden ser colocados en cuentas remuneradas que están disponibles para ser usadas en cualquier momento para alimentar el ciclo “dinero-mercancías-dinero”, aunque eso dependa de la organización en cuestión. 

• Otros activos y otros pasivos: deberían incluirse por separado

Precauciones a tener en cuenta cuando se proyecta el desempeño

El efecto del "punto de partida" para los rubros de generación espontánea Los requerimientos de inversión en el capital de trabajo deben estudiarse con cuidado. Los cambios de los últimos años, podrían no proveer una buena medida de la real perfomance de la firma y de las necesidades normales del negocio cuando la firma ha atravesado por períodos de recesión aguda o elevada expansión. Las cuentas a cobrar y los inventarios podrían sobreestimar la magnitud de los fondos necesitados por la firma si. por ejemplo, existen inmovilizaciones en Inventarios y en cuentas a cobrar: una proyección realizada en base a la antigüedad que han observado esas partidas en los últimos tiempos, podría sobreestimar la salida de fondos y viceversa

Proyección del cash flow de Albatros S.A. - part 2

Con estos datos ahora pueden proyectarse el balance y el cash flow de la firma según se muestra a continuación. Supondremos que los gastos administrativos se mantendrán fijos para el nivel de actividad proyectado. El Cash Flow surge de combinar los resultados con los cambios en activos y pasivos más o menos los aportes societarios y cambios en el patrimonio neto, menos los dividendos. Antes de realizar la proyección debemos estar seguros de la confiabilidad del método utilizando dos estados financieros anteriores. 

Es decir, utilizando los dos últimos balances de la empresa podemos determinar las variaciones en activos y pasivos, si a esto sumamos la información que suministra el último estado de resultados arribamos al cash flow. Es importante la validación que hace el modelo para el pronóstico del saldo de Caja y Bancos. Al coincidir el saldo de caja y bancos obtenido a través de la mecánica del modelo con el saldo según balance del último período histórico (2000), nos aseguramos su buen funcionamiento y chequeamos al mismo tiempo la integración de los estados financieros.

Proyección del cash flow de Albatros S.A. - part 1

Usted puede proyectar los estados de cualquier firma contando con la siguiente información: • Estado patrimonial o balance 

• Estado económico o de resultados 

• Estado de evolución del patrimonio neto En la tabla 1 se muestran cuáles han sido la evolución de las ventas y que proporciones han representando los gastos y los márgenes de utilidad sobre las mismas, la tasa efectiva de impuestos y los “management ratios” . Podemos usar estos valores como pistas en nuestra proyección, y transformarlas en “assumptions” al establecer los porcentajes de incremento o disminución y los índices de rotación que regirían en el futuro:

Histórico			Proyectado
Supuestos	Dic-99	Dic-00	Dic-01	Dic-02	Dic-03
Variac. Ventas		20%	10%	10%	10%
CMV % ventas	50%	50%	50%	50%	50%
Gastos administrativos	8%	7%
Gastos comerciales	8%	7%	8%	8%	8%
Intereses	10%	10%	10%	10%	10%
Impuestos	40%	40%	40%	40%	40%
Depreciación	10%	11%	10%	10%	10%
Días cobranza	91	91	90	90	90
Días de venta	122	122	120	120	120
Días de pago		120	120	120	120
Otros datos:
Compras (C= CMV-EI+EF)		76	81	90	99
Depreciación	5	6	6	6	6

Deudas financieras

Para la proyección del saldo de las deudas financieras debemos tener en cuenta los siguientes aspectos: 

• El calendario de amortización 

• La política de endeudamiento 

Mientras que el calendario de amortización nos dice como se irá devolviendo el capital de la deuda vieja, debemos observar la política de endeudamiento a futuro, en especial las conexiones que pueda haber entre ésta y las inversiones en activos fijos y activos de trabajo.

Bienes inmateriales

Proyectamos su valor en función de la agenda de amortización de los mismos, y salvo que contemos con información adicional (por ejemplo acerca de algún gasto de organización a realizar en el futuro) no deberíamos realizar otro ajuste.

Bienes de uso

Si bien es posible investigar cual es la política de renovación de bienes de uso que ha seguido la empresa en el pasado, la proyección de la variación en los activos fijos es más complicada. La simple observación de los hechos permitiría corroborar esta afirmación. Puede argumentarse, sin embargo, que la firma no podría sostener un nivel mucho más elevado de ventas sin incrementar la capacidad del activo fijo. Una posibilidad es explicitar la política de renovación de los bienes de uso. Para el analista externo, esto es muy difícil. En estos caso, y debido a que ex-ante no conocemos cual será la política seguida para la renovación de bienes de uso, necesitamos una aproximación razonable fundamentalmente con fines a una eventual valuación del cash flow. La posibilidad es reconocer una cifra equivalente periódica que capitalizada a una tasa al costo de oportunidad de la firma3, permita efectuar la renovación del activo fijo al final de su vida útil. Esta cifra es conocida como la “amortización económica” y representa la anualidad que acumula el valor de los activos fijos (AF) al final de su vida útil.

Si bien el valor de la amortización económica es muy difícil que coincida con la renovación periódica de los bienes de uso, desde el punto de vista financiero se constituye en una cifra razonable a los propósitos de valuación de una firma por el método de descuento de flujos.

Rubros del balance

Rubros de generación espontánea 

La firma cuenta con ciertos rubros cuyo valor se genera espontáneamente a partir del nivel de actividad (ventas) y la rotación que éstos observan. Así, por ejemplo, cuando las ventas aumentan, aumentan las cuentas a cobrar (más ventas originan más créditos por ventas), los inventarios (para satisfacer una mayor cantidad de ventas) y las cuentas a pagar (debido al incremento en las deudas comerciales disparado por una mayor cantidad de inventarios). 

De forma tal que estos rubros son proyectados en el balance en función de la antigüedad que han mostrado en el pasado, salvo que cambios drásticos en la política de cobranza o pagos determine la necesidad de modificaciones2. Necesitamos ahora los índices de rotación para proyectar los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. Para ello simplemente despejamos el rubro de la fórmula de rotación correspondiente. Por ejemplo, el valor obtenido para los “días de venta” de acuerdo al comportamiento de la firma en el pasado, luego es utilizado en la fórmula del rubro proyectado:

FORMULAS PARA EL CALCULO DE LOS MANAGEMENT RATIOS	FORMULAS PARA PROYECTAR LOS RUBROS DE GENERACIÓN ESPONTANEA
^. . Inventarios __ Días de venta = x 3o5 CMV	CMV x Días de venta Inventarios =----- 365
. . Cuentas a cobrar Días de cobranza =-- x 365 Ventas	^ . Ventas x Días de cobranza Cuentas a cobrar =------ 365
^. . Deudas comerciales „„„ Días de pago =----- x 365 Compras	^ . . Compras x Días de pago Deudas comerciales =---- — 365

Impuesto a las ganancias

Determinamos la tasa efectiva del impuesto a las ganancias en función del porcentaje que ha representado dicho impuesto sobre las ganancias antes de impuestos (EBT) en el pasado. Si contamos con información adicional de los asesores impositivos, tanto mejor.

Resultados financieros generados por pasivos

En cuanto a la proyección de los resultados financieros ésta dependerá de la tasa de interés que la empresa pagará en el futuro y del stock de deuda que mantenga.

Rubros del estado económico

Costos de producción, gastos comerciales y administrativos 

Para todos los rubros del estado económico, fijamos un % de las ventas, excepto para los “otros ingresos y egresos” y los resultados extraordinarios. A menos que tengamos información suficiente acerca de estos rubros, en general no es bueno atar su evolución a las ventas. Así por ejemplo, debemos observar que porcentajes han mantenido los costos y los gastos con respecto a las ventas, teniendo en cuenta que parte de los costos es fija y cual es variable, a los efectos de ponderar su variación ante cambios en el nivel de actividad. En general, una buena parte de los gastos administrativos es fija. En cuanto a los costos de producción y gastos de comercialización, podemos decir que son costos semivariables. Cierta porción de los mismos se mantiene fija cuando cambian las ventas y cierta porción varía.

Proyección del desempeño de la firma - II

Pasos para elaborar la proyección 

Proyección de ventas: La observación del comportamiento de las ventas en el pasado a veces puede ser útil para la estimación y a veces no. No obstante, necesitamos estimar porcentajes de crecimiento para los años que abarca la proyección. Si nuestra función de consultor nos permite un diálogo directo con el empresario, tanto mejor. En algunos casos las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por regresiones lineales, por ejemplo, las ventas de la empresa podrían regresarse contra la tasa de crecimiento del PBI o alguna otra categoría con la cual pueda establecerse una relación sólida. En general, la proyección de las ventas pueden estar apoyadas por métodos científicos tales como: 

• Series de tiempo 

• Regresión lineal 

• Encuestas 

También existen casos donde la proyección del volumen de las ventas depende entre otras cosas, de la posibilidad de atender una demanda insatisfecha. En estos casos, las ventas proyectadas pueden expresarse en función de la producción, como es el caso de algunas empresas frutícolas. El pronóstico de las ventas, soportada por un análisis sólido, es uno de los puntos más importantes de la proyección. Esta parte es crítica por tres razones principales. Primero, condiciona en general, el resto de la proyección. Segundo, si se trata de un cash flow de un Plan de Negocios, los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien definida; a menos que no haya un claro entendimiento del target de mercado, los potenciales inversores son reacios a proveer el capital necesario. O en un proceso de adquisición, los compradores podrían ser reacios a pagar un determinado precio por una empresa, si es que están pensando en adquirirla. Tercero, el volumen de ventas proyectado afecta el tamaño de la empresa, y por lo tanto los activos requeridos. Recuerde también que las ventas tienen relaciones con varias categorías como el impuesto a los ingresos brutos, los descuentos por pronto pago y las bonificaciones. Generalmente, representan el corazón de la proyección al “disparar” el valor de una vasta cantidad de conceptos.

Proyección del desempeño de la firma - I

Si bien no existen reglas específicas ni tenemos una “bola de cristal” para realizar la proyección, contamos con una serie de puntos de apoyo que pueden servirnos como guía, los cuales describimos a continuación.

El comportamiento de la empresa en el pasado: 

Si bien el comportamiento histórico nos da una perspectiva de lo ocurrido dentro del período estudiado, lo relevante son los supuestos detrás de las proyecciones. Antes de proyectar el desempeño de la firma, conviene realizar un análisis de las siguientes variables: 

 • Las ventas y su evolución en los últimos años 

• La proporción que representan los distintos rubros del estado económico en relación a las ventas y como se prevé que seguirá dicha proporción en el futuro: La distinción entre costos fijos y variables suele ser importante. 

• La tasa de interés promedio que la firma espera pagar en el futuro 

• La antigüedad de los rubros de generación espontánea: cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios. 

• Los rubros que no son de generación espontánea: bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos y pasivos, etc. 

• Ponderar cualquier hecho futuro que pueda afectar el funcionamiento de la empresa hacia delante. 

• El buen juicio del analista.

Caso de aplicación real: el cash flow de Molinos Río de la Plata

En la práctica, el diseño del cash flow sigue la misma metodología que enunciáramos en el punto anterior, aunque con un mayor grado de detalle y conceptos. Normalmente, se agregan las deudas fiscales y sociales al flujo de fondos de operaciones, aparece el concepto “otros” bastante a menudo y también es posible encontrar aportes societarios y desafectaciones de reservas. A continuación mostramos el cash flow de Molinos para el período 94-99:

Dinámica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja - Pärt 4

Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio = Cash Flow al final del período = 13 + 10 = 23


Es inmediato comprobar también la evolución del patrimonio neto:

Dinámica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja - Pärt 3

A partir de la información brindada y de los estados financieros respectivos, podemos diseñar el cash flow de la firma para el año 2000, comprobando la variación del saldo de caja entre 1999 y 2000:

Dinámica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja - Pärt 2

Los estados de situación patrimonial y de resultados correspondientes a los períodos 1999 y 2000 se presentan a continuación:

Dinámica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de caja - Pärt 1

Un pequeño ejemplo puede ayudar a la comprensión de la dinámica del cash flow. El mismo se explicita a partir de las operaciones de la firma, para comprender en un primer paso, la interacción entre los estados contables para obtener el cash flow a partir de lo que suele denominarse “método indirecto”. La empresa Albatros S.A. ha realizados las siguientes operaciones durante el año 2000:

• Ventas a crédito por $ 144.-

• Venta de inventarios por $ 20.-

• Compras de inventarios a crédito por $ 24.-

• Pago a proveedores por $ 19.-

• Cobranzas efectuadas a deudores por $ 138.-

• Distribución de dividendos en efectivo por $ 5.-

• Incorporación de una maquinaria por $ 10.-

• Amortizaciones del activo fijo por $ 6 ($ 5 por el activo fijo al 12/99 y $ 1 por la

incorporación de la maquinaria en el año 2000 por $ 10)

• Gastos comerciales por $ 12.-

• El costo de ventas incluye gastos de fabricación y amortizaciones del activo fijo.

• La deuda bancaria devenga una tasa de interés del 10 %

• Se paga el impuesto a las ganancias por $ 18 (40 % sobre el resultado sujeto a

impuesto)

Formato de presentación del Cash Flow

El camino del EBIT - II

Flujo de Caja generado por operaciones
Cambios en el Activo fijo
Flujo de Caja generado por inversiones
+ Incrementos en deudas de corto y largo plazo
- Disminuciones en deudas de corto y largo plazo
+ Aportes de capital accionario
- Dividendos en efectivo
- Intereses generados por pasivos
+ Intereses generados por activos
Flujo de Caja generado por el financiamiento
Cash Flow Neto
Por supuesto, el cash flow neto generado por la firma en un período, sumado al saldo de caja al
inicio, no da la posición de caja al final del período:
Cash Flow Neto + Cash Flow al inicio del período = Cash Flow al final del período

El camino del EBIT - I

Cuando partimos del EBIT, se gana en síntesis pues se empieza del resultado operativo antes de intereses e impuestos; por lo tanto, ya hemos detraído los costos de producción y los gastos comerciales y de administración. Luego se siguen los siguientes pasos:

1. En primer lugar sumamos al EBIT la depreciación y la amortización, debido a que estos conceptos no representan egresos reales de caja. De esta operación surge el EBITDA, que representa el resultado operativo antes de restar la depreciación y la amortización. 

2. Sumamos o restamos según corresponda los cambios en el capital de trabajo. Por ejemplo, los incrementos en inventarios y en cuentas a cobrar se restan, por ser estos incrementos en activos, y por lo tanto representan erogaciones de fondos. También corresponde sumar los incrementos en cuentas a pagar que representen conceptos que integran el capital de trabajo, como los aumentos en deudas sociales y fiscales. Al final, llegamos a la “caja generada por las operaciones”. 

3. Restamos todo incremento de activos fijos o sumamos las disminuciones. Este rubro representa la “inversión” de la empresa. 

4. Sumamos o restamos según corresponda los rubros que hacen al financiamiento de la empresa: por ejemplo, sumamos todo incremento de deuda y viceversa, y restamos dividendos en efectivo.

5. Finalmente, sumamos a la caja de operaciones los valores de los flujos de inversión y financiamiento de la empresa para obtener el cash flow neto. Un chequeo de sanidad consiste en cotejar:

Saldo de caja inicial s/balance + cash flow neto = Saldo de caja del año siguiente

En esencia, el modelo del cash flow sigue el siguiente orden detallado:

EBIT (earnings before interest and taxes)

+ Depreciación y amortización

EBITDA (earnings before interest and taxes, depreciacion and amortization)

Cambios en el Capital de Trabajo

- Incrementos en cuentas a cobrar (AR, accounts receivables)

- Incrementos en Inventarios (inventories)

+ Incrementos en cuentas a pagar (AP, accounts payables)

- Impuestos

El modelo del cash flow

Los puntos de partida para la confección del cash flow pueden ser:

a) El EBIT o resultado operativo
b) Las ventas
c) La utilidad neta después de impuestos (Net Income)

Independientemente del punto de partida, el cash flow obtenido debe ser el mismo en todos los casos. Esto es lógico; el flujo de fondos de la firma es uno solo. Describiremos el camino del resultado operativo o EBIT, por ser el más utilizado y porque sigue un camino de “arriba hacia abajo” .

Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos

En esencia, se consideran ingresos para el cash flow las disminuciones de activos, los incrementos de pasivos, los resultados positivos y los aportes societarios. Se consideran egresos los aumentos de activos, las disminuciones de pasivos, los resultados negativos y los dividendos en efectivo:

El cash flow de la firma

Existen diversos puntos de partida para poder determinar el cash flow de la firma, aunque diremos que los modelos de mayor abolengo son aquellos que integran los estados financieros de la empresa (balance, estado de resultados y estado de evolución del patrimonio neto). Una proyección aislada del flujo de fondos, sin relación con los demás estados financieros no es un modelo consistente; entre otras cosas, no nos permitiría ver el manejo de los activos y pasivos. 

El cash flow integrado con los estados contables además de mostrarnos una "foto" de la posición de caja de la empresa en un momento determinado, nos permite observar las relaciones de los distintos rubros en el estado de resultados, el gerenciamiento de los activos y pasivos y además nos obliga a realizarnos las preguntas pertinentes cuando tenemos que proyectar el desempeño de la firma. La periodización del cash flow puede realizarse por años, meses u otra unidad de tiempo. Normalmente, el segmento financiero del plan de negocios, un proyecto de inversión o la determinación del valor de una firma se realiza computando períodos anuales, si bien esto es flexible. 

Por ejemplo, en los planes de negocios también suele incorporarse una información más abierta y detallada para los primeros años, generalmente en forma mensual. Los modelos que se presentan aquí integran tres estados contables básicos: el balance, el estado económico y el cash flow, que se nutre de la información de los dos anteriores y a la vez brinda información para los mismos. Normalmente también es necesario buscar información adicional, por ejemplo en el estado de evolución del patrimonio neto, para ver si se pagaron dividendos en efectivo o hubo alguna desafectación de reservas, o en el cuadro de bienes de uso para ver cual ha sido el monto de las amortizaciones, etc. Es decir, existen mecanismos de transmisión entre los tres estados mencionados y también es necesario buscar información complementaria.

LA PROYECCION DE LOS ESTADOS FINANCIEROS Y El CASH FLOW DE LA EMPRESA - Objtivos

Después de estudiar este capítulo, usted debería ser capaz de: 

1. Comprender las relaciones entre el balance, el estado económico y el cash flow. 

2. Entender las diferentes medidas del cash flow de la firma, como el free cash flow, el cash flow total para inversores y el cash flow para los accionistas. 

3. Proyectar el flujo de fondos de la firma

LA PROYECCION DE LOS ESTADOS FINANCIEROS Y El CASH FLOW DE LA EMPRESA

El flujo de fondos es uno de los insumos principales para calcular el valor de una firma, medir la rentabilidad de un proyecto de inversión, planificar las operaciones o establecer la capacidad de pago de una deuda, algo a lo cual las entidades financieras suelen prestar mucha atención. 

Una máxima financiera nos dice que mientras el estado económico representa una opinión - ya que los criterios contables pueden modificar el resultado de la firma - el cash flow es un hecho, una cifra única. Muchas de las diferencias de criterio que aparecen en el estado económico, desaparecen cuando transformamos las mismas en flujos de fondos. En este capítulo veremos como deben integrarse los estados financieros de la firma a los efectos de producir el flujo de efectivo. Luego recurriremos al uso de los supuestos en la economía y a los índices para realizar la proyección del cash flow ponderando tanto el desempeño histórico de la compañía como el juicio del analista para pronosticar el comportamiento en el futuro. 

En la proyección de los estados financieros intervienen una serie de variables que el buen juicio debe tamizar: la evolución de la actividad económica y su relación con las ventas de la firma; la relación entre éstas y los costos; la rotación de los bienes de cambio, cuentas a cobrar e inventarios y también el gerenciamiento de la deuda.En las finanzas corporativas a menudo los analistas se refieren a diferentes medidas del cash flow como el cash flow libre (free cash flow), cash flow para el accionista (equity cash flow), cash flow para accionistas y acreedores (capital cash flow) cash flow operativo (operative cash flow), etc. En realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo. 

Es más útil el cash flow que el beneficio contable? Siempre dependiendo de quien sea el receptor de la información y que es lo que se pretende saber a través de ella, podemos afirmar que generalmente sí: mientras el beneficio contable reportado es uno entre los diversos que pueden darse (una opinión entre muchas, dependiendo de los métodos de valuación utilizados, etc) el cash flow representa un hecho: una cifra única. Comenzaremos definiendo las pautas generales para la confección de un flujo de fondos genérico para después distinguir entre los distintos tipos de cash flow.

Tasa de rendimiento mínima requerida

También denominada en inglés hurdle rate, es la tasa de rendimiento mínima requerida para acometer un proyecto de inversión. De tal manera que si la tasa de rendimiento esperada del proyecto supera su tasa mínima requerida, éste se podrá realizar, y en caso contrario, no. La tasa de rendimiento mínima requerida debería ser igual al coste del capital incremental, por ello, este método es similar al de la tasa de rendimiento interna de tal forma que éste último calcula las TIR de los proyectos y sólo aquellas que superen la tasa de rendimiento requerida se realizan.

Valor actual ajustado

Este método consiste primeramente en obtener el VAN del proyecto como si fuese financiado íntegramente por capitales propios para, posteriormente, añadirle el valor actual de los efectos derivados del mismo como, por ejemplo, desgravaciones fiscales por intereses al utilizar la deuda como instrumento de financiación, aumento de costes al emitir nuevos títulos, etcétera.

Simulación

Fundamentalmente consiste en simular todos los posibles escenarios en los que se puede desenvolver el proyecto (varios miles de posibilidades) mediante un computador. Una vez hecho esto se puede extraer su VAN medio, su TIR media, etcétera; además, de la simulación se puede extraer el valor de la desviación típica del VAN que, indicará la medida del riesgo del proyecto.

Tasa de rendimiento contable sobre la inversión

Conocida por sus siglas en inglés ROI (return on investment) o ROIC (return on invested capital) consiste en dividir el beneficio antes de intereses después de impuestos medio del proyecto (que se puede calcular multiplicando el beneficio antes de intereses e impuestos por 1-t donde t es el tipo impositivo sobre los beneficios) entre el valor contable medio del activo durante la vida del proyecto. 

 

Entre las características de este método caben destacar que no tiene en cuenta el valor temporal del dinero y que trabaja con flujos de renta (beneficios) en lugar de con flujos de caja. Por otra parte, los cambios en el sistema de amortización afectan al beneficio operativo y, por tanto, al ROI aún cuando permanezca invariable el flujo de caja. Además, debido a que el sistema de amortización va reduciendo el valor contable de la inversión, el ROI tiende a ir aumentando a lo largo del tiempo, por lo que el uso del valor contable de los activos del proyecto puede resultar inadecuado para medir el rendimiento. Por todo esto, éste es un método cada vez menos utilizado. Supongamos un proyecto de inversión, que implica invertir 100.000 euros en la actualidad, se extiende a lo largo de tres años al final de los cuales se pueden recuperar 10.000 euros del coste inicial del proyecto. Cada año se amortizan 20.000 euros, y el BAIDT medio es de 30.000 euros. El valor medio de la inversión a lo largo de la vida de la misma es igual a la media aritmética de su valor en el momento inicial y en el final (100.000 + 10.000) / 2 = 55.000. La tasa de rendimiento contable será igual a: 20.000 / 55.000 = 0,363 Según este método si el coste de oportunidad de capital es inferior, el proyecto se llevará a cabo, en caso contrario se desechará.