miércoles, 29 de febrero de 2012
Instrumentos Derivados Climaticos (II)
Otro tipo de contrato está constituido por las opciones. En este caso, el objetivo no es fijar un precio para un momento futuro del tiempo sino tener el derecho a comprar (opción de compra o call) o vender (opción de venta o put) a un determinado precio el activo en una fecha futura. Por lo tanto, se hará ejercicio del contrato sólo en aquellos casos en donde comprar o vender al valor establecido en el mismo sea más conveniente que hacerlo a precio de mercado. De esta manera, el incremental de fondos generados por la tenencia del contrato es:
A medida que fue desarrollándose el mercado de derivados, las variables sobre las que se fueron constituyendo los contratos pasaron a tomar mayor alcance, no estando ya limitadas a estructurarse sobre un activo negociado en el mercado. El caso de los derivados climáticos es un caso particular en donde la variable de la cual depende el valor del contrato es un índice climático.
martes, 28 de febrero de 2012
Instrumentos Derivados Climaticos (I)
Un derivado es un instrumento fi nanciero cuyo valor depende de los valores que toma alguna variable (subyacente) especifi cada en el contrato. Originalmente, sólo se tomaba como variable subyacente el precio de un activo en el mercado, en general, el valor de una acción o el precio de commodities. Por ejemplo, cuando se habla de un futuro sobre un activo se hace referencia a un contrato a partir del cual se fi ja el preciode venta / compra de ese activo para un momento determinado del tiempo. El valor que el contrato tendrá para el tenedor al momento de ejercerlo será entonces la diferencia entre el precio de mercado y el que efectivamente está abonando como resultado de su posición en derivados. Esta diferencia es lo que constituye el pay off del derivado y puede expresarse:
donde ST representa el valor de mercado del activo al momento pactado y K el strike o precio convenido.
lunes, 27 de febrero de 2012
Derivados climáticos
En esta sección se describe el concepto de Derivado Climático y las distintas formas
que pueden tomar estos instrumentos así como sus aplicaciones. Asimismo se hace
referencia a los antecedentes internacionales.
que pueden tomar estos instrumentos así como sus aplicaciones. Asimismo se hace
referencia a los antecedentes internacionales.
viernes, 27 de enero de 2012
Consideraciones sobre la gestión de riesgos utilizando derivados climáticos1
De acuerdo a lo citado en un artículo de Munich Re, se calcula que más del ochenta
por ciento de los negocios a nivel mundial se encuentran relacionados, de una u otra
manera, con el clima (Müller y Grandi 2000). Ante la imposibilidad de modifi car el
clima, el profesional que administra riesgos encuentra en los derivados climáticos una herramienta para reducir la volatilidad de las carteras. Estos instrumentos cobran mayor valor en el contexto actual en donde tanto los entes reguladores como los accionistas se encuentran comprometidos en lo que se conoce como Enterprise Risk Management, siendo importante considerar al riesgo en su totalidad, teniendo en cuenta todos los factores que inciden en la volatilidad de los resultados de la empresa.
Un ejemplo que muestra como las distintas actividades se ven afectadas en forma
distinta por el clima es el caso de un verano que presente un nivel de precipitaciones superior al habitual: La afl uencia de público a un cine será mayor mientras que disminuirán los ingresos en los balnearios. Ambas organizaciones verán afectados sus resultados en función del nivel de precipitaciones que se produzca durante la temporada estival en una determinada ciudad costera. Pueden entonces: no hacer nada y simplemente aceptar el riesgo, o ponerse en contacto para dar mayor certeza a los
resultados actuando en conjunto. Así, podría estructurarse un swap de manera tal que
si el nivel de precipitaciones durante el verano supera un valor acordado el dueño del
balneario reciba del dueño del cine un determinado importe monetario mientras que
si no se llega a ese valor se invierte el sentido de estos fl ujos. De esta manera, los
resultados de la temporada pueden preverse de manera más certera, disminuyendo el
riesgo de ambas actividades.
1 El presente trabajo se ha realizado en el marco de los proyectos UBACyT E008 y PICT 00770 (Agencia),
dirigidos por la Dra. María Teresa Casparri, y del proyecto UBACyT E012, dirigido por Javier García Fronti,
ambos con base en el Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos aplicados a la Economía y a la
Gestión (Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires).
Consideraciones sobre la gestión de riesgos utilizando derivados climáticos
Este trabajo presenta una introducción a los derivados climáticos como instrumentos
para la gestión de riegos. Para ello se estructura en cuatro secciones. La primera presenta los instrumentos derivados de variables climáticas. La segunda describe la evolución de los mercados derivados y el surgimiento de los vinculados al clima. Luego se plantea la problemática de la valuación de estas herramientas. La cuarta sección analiza la
contribución y las difi cultades del uso en la gestión de riesgos. Por último se plantean algunas conclusiones y se plantean futuras líneas de investigación.
por ciento de los negocios a nivel mundial se encuentran relacionados, de una u otra
manera, con el clima (Müller y Grandi 2000). Ante la imposibilidad de modifi car el
clima, el profesional que administra riesgos encuentra en los derivados climáticos una herramienta para reducir la volatilidad de las carteras. Estos instrumentos cobran mayor valor en el contexto actual en donde tanto los entes reguladores como los accionistas se encuentran comprometidos en lo que se conoce como Enterprise Risk Management, siendo importante considerar al riesgo en su totalidad, teniendo en cuenta todos los factores que inciden en la volatilidad de los resultados de la empresa.
Un ejemplo que muestra como las distintas actividades se ven afectadas en forma
distinta por el clima es el caso de un verano que presente un nivel de precipitaciones superior al habitual: La afl uencia de público a un cine será mayor mientras que disminuirán los ingresos en los balnearios. Ambas organizaciones verán afectados sus resultados en función del nivel de precipitaciones que se produzca durante la temporada estival en una determinada ciudad costera. Pueden entonces: no hacer nada y simplemente aceptar el riesgo, o ponerse en contacto para dar mayor certeza a los
resultados actuando en conjunto. Así, podría estructurarse un swap de manera tal que
si el nivel de precipitaciones durante el verano supera un valor acordado el dueño del
balneario reciba del dueño del cine un determinado importe monetario mientras que
si no se llega a ese valor se invierte el sentido de estos fl ujos. De esta manera, los
resultados de la temporada pueden preverse de manera más certera, disminuyendo el
riesgo de ambas actividades.
1 El presente trabajo se ha realizado en el marco de los proyectos UBACyT E008 y PICT 00770 (Agencia),
dirigidos por la Dra. María Teresa Casparri, y del proyecto UBACyT E012, dirigido por Javier García Fronti,
ambos con base en el Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos aplicados a la Economía y a la
Gestión (Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires).
Consideraciones sobre la gestión de riesgos utilizando derivados climáticos
Este trabajo presenta una introducción a los derivados climáticos como instrumentos
para la gestión de riegos. Para ello se estructura en cuatro secciones. La primera presenta los instrumentos derivados de variables climáticas. La segunda describe la evolución de los mercados derivados y el surgimiento de los vinculados al clima. Luego se plantea la problemática de la valuación de estas herramientas. La cuarta sección analiza la
contribución y las difi cultades del uso en la gestión de riesgos. Por último se plantean algunas conclusiones y se plantean futuras líneas de investigación.
jueves, 26 de enero de 2012
Caso de Análisis: consecuencias de no incluir determinados covenants, Buenos Aires Embotelladora (BAESA)
Background:
Buenos Aires Embotelladora (BAESA) era la mayor embotelladora de productos Pepsi fuera de los EEUU, con operaciones en Argentina, Brasil, Chile y Uruguay. La empresa también distribuía una marca propia de agua mineral, la cerveza Budweiser y otras bebidas. En 1994, BAESA invirtió aproximadamente u$s 400 millones en la construcción de infraestructura para la producción y comercialización de bebidas suaves en sus áreas de franquicias en el sur de Brasil y en 1995 la empresa anunció planes de invertir u$s 400 millones en sus negocios brasileños.
Comenzando en 1995, ventas menores a las esperadas en Argentina y Brasil condujerson a una reestructuración de las operaciones, con despidos de personal en la Argentina y la separación de las operaciones de manufactura y distribución en Brasil. La performance operativa de la empresa fue severamente afectada por costos de inicio de la expansión en Minas Gerais y Mato Grosso do Sul en marzo de 1996.
En febrero de 1996, BAESA emitió eurobonos por u$s 200 millones, principalmente para refinanciar deuda de corto plazo. La emisión fue calificada como BB- por Standard and Poros, quien justificó dicha nota en un decrecimiento en los volúmenes de venta, el aumento de la competencia de los productos de la empresa Coca-Cola.
Fases de la reestructuración
En julio de 1996, Pepsi tomó el control del management de BAESA. A pesar de la disminución de costos instrumentada, la performance operativa en los primeros nueve meses de 1998 se deterioró más aun y BAESA inclumplío con los covenants de deuda sobre los u$s 200 millones que vencían en adición a los u$s 545 millones en deuda de corto plazo. Algunos meses después, BAESA dejó de pagar los intereses y los pagos de capital que eran exigibles.
En octubre, los accionistas iniciaron acciones legales en los EEUU aduciendo que el management no representó adecuadamente las condiciones financieras de BAESA y artificialmente infló el valor de la deuda y el capital de la empresa. Poco tiempo después, BAESA eludió la liquidación de la empresa acordando con los tenedores de bonos diferir los pagos de capital e intereses por 6 meses. La empresa a su vez recibió un compromiso de Pepsi por u$s 40 millones.
En abril de 1997, luego de que finalizara el período de no innovar, BAESA anuanció un plan de reestructuración donde eliminaría el stock existente y le daría a los acreedores una combinación de efectivo, nuevas acciones y nueva deuda. En seguida de haberse anunciado el plan de reestructuración, los bonos de BAESA subieron de un precio de 65 a un precio cerca de los 70. Un mes después, luego de mostrar un resultado trimestral muy pobre, las acciones de BAESA son delistadas de los mercados de valores de Buenos Aires y New York, dado que el patrimonio neto cayó en terreno negativo, luego de que la empresa mostrara 5 trimestres seguidos de pérdida.
En un esfuerzo por hacerse de efectivo, BAESA vendió su unidad de Costa Rica por una suma de dinero no revelada y la unidad brasilera así como plantas de embotellamiento a Companhia Cervejaria Brama por u$S 10 millones en efectivo y u$s 45 millones en deuda. En adición , los acreedores brasileros otorgaron un perdón por u$s 85 millones de deuda, dejando solamente u$s 25 millones de deuda en Brasil.
En enero de 1998, los acreedores y accionistas aceptaron el plan de BAESA presentado en julio de 1997, que implicaba resolver el conflicto fuera de los tribunales. Bajo el nuevo acuerdo, BAESA acordaba intercambiar u$s 213 millones de nueva deuda y 98% del capital accionario por los u$s 700 millones de deuda existente.
Conclusión
Durante 1999 la performance operativa de BAESA continuó deteriorándose. Debido que la emisión de BAESA no contenía covenants que restringían realizar fuertes inversiones o mantener determinados ratios financieros mínimos, la empresa incurrió en u$s 700 millones de deuda mientras que las estadísticas de crédito se deterioraron al punto de a que BAESA le fue imposible cumplir con su servicio de deuda, tanto de intereses como de capital. El plan de reestructuración de BAESA concluyó con una fuerte pérdida para los tenedores de bonos, dado que la empresa intercambió u$s 113 millones de deuda nueva y 98% de el capital de BAESA valuado en u$s 80 millones) por u$s 700 millones de deuda existente, resultando en un retorno de aproximadamente 27 centavos por cada dólar invertido.
Buenos Aires Embotelladora (BAESA) era la mayor embotelladora de productos Pepsi fuera de los EEUU, con operaciones en Argentina, Brasil, Chile y Uruguay. La empresa también distribuía una marca propia de agua mineral, la cerveza Budweiser y otras bebidas. En 1994, BAESA invirtió aproximadamente u$s 400 millones en la construcción de infraestructura para la producción y comercialización de bebidas suaves en sus áreas de franquicias en el sur de Brasil y en 1995 la empresa anunció planes de invertir u$s 400 millones en sus negocios brasileños.
Comenzando en 1995, ventas menores a las esperadas en Argentina y Brasil condujerson a una reestructuración de las operaciones, con despidos de personal en la Argentina y la separación de las operaciones de manufactura y distribución en Brasil. La performance operativa de la empresa fue severamente afectada por costos de inicio de la expansión en Minas Gerais y Mato Grosso do Sul en marzo de 1996.
En febrero de 1996, BAESA emitió eurobonos por u$s 200 millones, principalmente para refinanciar deuda de corto plazo. La emisión fue calificada como BB- por Standard and Poros, quien justificó dicha nota en un decrecimiento en los volúmenes de venta, el aumento de la competencia de los productos de la empresa Coca-Cola.
Fases de la reestructuración
En julio de 1996, Pepsi tomó el control del management de BAESA. A pesar de la disminución de costos instrumentada, la performance operativa en los primeros nueve meses de 1998 se deterioró más aun y BAESA inclumplío con los covenants de deuda sobre los u$s 200 millones que vencían en adición a los u$s 545 millones en deuda de corto plazo. Algunos meses después, BAESA dejó de pagar los intereses y los pagos de capital que eran exigibles.
En octubre, los accionistas iniciaron acciones legales en los EEUU aduciendo que el management no representó adecuadamente las condiciones financieras de BAESA y artificialmente infló el valor de la deuda y el capital de la empresa. Poco tiempo después, BAESA eludió la liquidación de la empresa acordando con los tenedores de bonos diferir los pagos de capital e intereses por 6 meses. La empresa a su vez recibió un compromiso de Pepsi por u$s 40 millones.
En abril de 1997, luego de que finalizara el período de no innovar, BAESA anuanció un plan de reestructuración donde eliminaría el stock existente y le daría a los acreedores una combinación de efectivo, nuevas acciones y nueva deuda. En seguida de haberse anunciado el plan de reestructuración, los bonos de BAESA subieron de un precio de 65 a un precio cerca de los 70. Un mes después, luego de mostrar un resultado trimestral muy pobre, las acciones de BAESA son delistadas de los mercados de valores de Buenos Aires y New York, dado que el patrimonio neto cayó en terreno negativo, luego de que la empresa mostrara 5 trimestres seguidos de pérdida.
En un esfuerzo por hacerse de efectivo, BAESA vendió su unidad de Costa Rica por una suma de dinero no revelada y la unidad brasilera así como plantas de embotellamiento a Companhia Cervejaria Brama por u$S 10 millones en efectivo y u$s 45 millones en deuda. En adición , los acreedores brasileros otorgaron un perdón por u$s 85 millones de deuda, dejando solamente u$s 25 millones de deuda en Brasil.
En enero de 1998, los acreedores y accionistas aceptaron el plan de BAESA presentado en julio de 1997, que implicaba resolver el conflicto fuera de los tribunales. Bajo el nuevo acuerdo, BAESA acordaba intercambiar u$s 213 millones de nueva deuda y 98% del capital accionario por los u$s 700 millones de deuda existente.
Conclusión
Durante 1999 la performance operativa de BAESA continuó deteriorándose. Debido que la emisión de BAESA no contenía covenants que restringían realizar fuertes inversiones o mantener determinados ratios financieros mínimos, la empresa incurrió en u$s 700 millones de deuda mientras que las estadísticas de crédito se deterioraron al punto de a que BAESA le fue imposible cumplir con su servicio de deuda, tanto de intereses como de capital. El plan de reestructuración de BAESA concluyó con una fuerte pérdida para los tenedores de bonos, dado que la empresa intercambió u$s 113 millones de deuda nueva y 98% de el capital de BAESA valuado en u$s 80 millones) por u$s 700 millones de deuda existente, resultando en un retorno de aproximadamente 27 centavos por cada dólar invertido.
miércoles, 25 de enero de 2012
Covenants en private equity (II)
(BOX) Obligaciones Negociables de CableVisión 13.75% con vencimiento el 1 de mayo de 2009. Principales Covenants
Dentro del prospecto de emisión se podían encontrar 4 covenants financieros a saber:
Siendo:
LTM´s EBITDA /Cash Int. Exp.: ratio de generación de caja del negocio de los últimos 12 meses (LTM´s EVITAD) respeto de el servicio de intereses anuales
T debt / ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda total (T.debt) sobre EBITDA trimestral anualizado
Señor Debt/ ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda señor respecto de EVITAD trimestral anualizado
Ann. Quart EBITDA / pro form debt serv. : Ebitda trimestral anualizado dividido servicio de intereses proforma.
Como se puede apreciar el ratio de cobertura, entendido como (LTM´s EVITAD sobre servicio de intereses, excluidos los ingresos financieros), estaba a 1.75 veces en el 3er trimestre de 99, lo
que se incrementó levenmente respecto de 1.72 de igual trimestre del 98. Si se hubieran incluido los sevicios de intereses que se devengaron pero no se pgaron , el ratio hubiera sido 1.39 veces. El ratio de los últimos 12 meses ha sido 1.88 veces, levemente superior a lo que requiere el covenant (1.75x)
Como se puede apreciar todos los otros covenants también se cumplían aunque en situación bastante ajustada.
Dentro del prospecto de emisión se podían encontrar 4 covenants financieros a saber:
Siendo:
LTM´s EBITDA /Cash Int. Exp.: ratio de generación de caja del negocio de los últimos 12 meses (LTM´s EVITAD) respeto de el servicio de intereses anuales
T debt / ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda total (T.debt) sobre EBITDA trimestral anualizado
Señor Debt/ ann. Quarte EBITDA: ratio de deuda señor respecto de EVITAD trimestral anualizado
Ann. Quart EBITDA / pro form debt serv. : Ebitda trimestral anualizado dividido servicio de intereses proforma.
Como se puede apreciar el ratio de cobertura, entendido como (LTM´s EVITAD sobre servicio de intereses, excluidos los ingresos financieros), estaba a 1.75 veces en el 3er trimestre de 99, lo
que se incrementó levenmente respecto de 1.72 de igual trimestre del 98. Si se hubieran incluido los sevicios de intereses que se devengaron pero no se pgaron , el ratio hubiera sido 1.39 veces. El ratio de los últimos 12 meses ha sido 1.88 veces, levemente superior a lo que requiere el covenant (1.75x)
Como se puede apreciar todos los otros covenants también se cumplían aunque en situación bastante ajustada.
martes, 24 de enero de 2012
Covenants en private equity (I)
Además de las operaciones de financiación, es muy usual observar covenants en la documentación que rige la constituci6n de fondos de Private Equity.
Se pueden agrupar en tres categorías:
Covenants relacionados con la administración general del Fondo.
- Monto invertido por Cía.
- Uso de deuda.
- Coinvestments del General Partner.
- Reinversión de fondos.
Covenants relacionados con las actividades del General Partner.
- Inversiones directas en las Cías. por parte del GP.
- Venta de inversiones por parte del GP.
- Plazo mínimo para iniciar un nuevo fund raising para otro fondo.
- Dedicación mínima de tiempo y recursos al Fondo.
- Incorporación de otros GP.
Covenants que limitan las inversiones que se pueden realizar.
- % máximo de inversiones en un tipo de activos.
- Inversiones en títulos que cotizan.
- Inversiones en otros fondos.
- Inversiones en LBO (generalmente aplicables a fondos de Venture Capital)
- Inversiones en títulos extranjeros.
EI uso de covenants en Private Equity ha ido creciendo: En una muestra de 140 acuerdos de Venture Capital (Gompes y Lerner), se encontró que los partnerships constituidos entre 1978 y 1982 contienen un promedio de 4 clases de covenants mientras que los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen un promedio de 8 clases de covenants.
En esa muestra, más del 75% de los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen restricciones al tamaño de la inversi6n en una Cía., al uso de deuda, al coinvestment por parte del GP y a nuevos fundraising por parte del GP. Más del 60% de los mismos contienen restricciones a la realización de inversiones en otros fondos, en títulos que cotizan y en LBO.
EI uso de covenants es mayor en las áreas donde existe mayor posibilidad de comportamiento oportunista del GP: inversiones en high tech e inversiones en early stages.
La oferta y demanda de fondos en el sector de Venture Capital afecta el uso de covenants. Los Fondos
captados en épocas de mayor oferta por parte de los inversores tienen menos restricciones
Se pueden agrupar en tres categorías:
Covenants relacionados con la administración general del Fondo.
- Monto invertido por Cía.
- Uso de deuda.
- Coinvestments del General Partner.
- Reinversión de fondos.
Covenants relacionados con las actividades del General Partner.
- Inversiones directas en las Cías. por parte del GP.
- Venta de inversiones por parte del GP.
- Plazo mínimo para iniciar un nuevo fund raising para otro fondo.
- Dedicación mínima de tiempo y recursos al Fondo.
- Incorporación de otros GP.
Covenants que limitan las inversiones que se pueden realizar.
- % máximo de inversiones en un tipo de activos.
- Inversiones en títulos que cotizan.
- Inversiones en otros fondos.
- Inversiones en LBO (generalmente aplicables a fondos de Venture Capital)
- Inversiones en títulos extranjeros.
EI uso de covenants en Private Equity ha ido creciendo: En una muestra de 140 acuerdos de Venture Capital (Gompes y Lerner), se encontró que los partnerships constituidos entre 1978 y 1982 contienen un promedio de 4 clases de covenants mientras que los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen un promedio de 8 clases de covenants.
En esa muestra, más del 75% de los partnerships constituidos entre 1988 y 1992 contienen restricciones al tamaño de la inversi6n en una Cía., al uso de deuda, al coinvestment por parte del GP y a nuevos fundraising por parte del GP. Más del 60% de los mismos contienen restricciones a la realización de inversiones en otros fondos, en títulos que cotizan y en LBO.
EI uso de covenants es mayor en las áreas donde existe mayor posibilidad de comportamiento oportunista del GP: inversiones en high tech e inversiones en early stages.
La oferta y demanda de fondos en el sector de Venture Capital afecta el uso de covenants. Los Fondos
captados en épocas de mayor oferta por parte de los inversores tienen menos restricciones
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