¿Cómo se mide el riesgo en los países emergentes? El EMBI, el EMBI+ y el EMBI Global.

El banco de Inversión JP Morgan*Chase desde el año 1990 que viene publicando 3 índices importantes que son usados como índices de referencia para aquellos inversores que invierten en los países emergentes así como para la determinación de las mediciones del riesgo país.
El Emerging Market Bond Index (EMBI) es un índice de rendimiento total que intenta replicar el mercado negociado de Bonos Bradies denominados en dólares y otros bonos soberanos reestructurados similares. El EMBI fue construído, comenzando el 31 de diciembre de 1990, usando la metodología adaptada del índice de Bonos Gubernamentales de JP Morgan. El objetivo fue crear un índice de referencia que en forma precisa y objetiva relejara el rendimiento producido por las ganancias de precios y los ingresos por intereses de un portfolio “pasivo” de los bonos de mercados emergentes negociados; o sea, para aquellos inversores que siguen a un índice. El índice EMBI es construído como un promedio ponderado por la capitalización del mercado y totalmente invertido en cada uno de los momentos. Los rendimientos de los bonos individuales son calculados basándose en los cambios de precios compradores en base diaria así como del interés ganado de acuerdo al cupón devengado y las convenciones de pago. El rendimiento total del EMBI es calculado diariamente ponderando el rendimiento de los bonos en la proporción de su capitalización de mercado.
En lo que se refiere a cuales son lo criterios aplicados para que un bono sea incluído en el índice, caben citar 2 criterios de elegibilidad: los bonos deben estar denominados en dólares y deben tener un mínimo mínimo de emisión remanente de $500 millones. Dado que las emisiones del EMBI están limitadas a bonos líquidos, cada uno de ellos puede ser comprado y vendido de
inmediato y cuentan con cotización diaria a través de diversos hacedores de mercados (market makers) con un spread de compra/venta bajo. Así, el EMBI resulta ser un índice de referencia replicable contra el cual la performance de un inversor puede compararse de una manera realística.
El EMBI+, introducido en el año 1995 con datos desde el 31 de diciembre de 1993, fue creado para cubrir la necesidad de los inversores por contar con un índice de referencia más amplio que el provisto por el EMBI al incluir a los bonos globales y otra deuda voluntaria nueva emitida durante los 90´s. Para poder incluir otros mercados en el más amplio EMBI+, fue necesario relajar los estrictos criterios de luiquidez contenidos en el EMBI. Desde el 30 de septiembre de 1998, el EMBI y el EMBI+ usan el mismo criterio para adicionar o suprimir instrumentos del índice, implicando algunas modificaciones a las reglas del EMBI que son designadas para proveer estabilidad adicional a la composición del índice durante condiciones de mercado volátiles.
El EMBI Global, introducido en julio de 1999, expandió la composición respecto de su predecesor, el EMBI+, usando un proceso de selección de países diferente y admitiendo instrumentos menos líquidos. En vez de seleccionar países de acuerdo a un cierto nivel de calificación creditica soberano, como se hace con el EMBI+, el EMBI Global define mercados de países emergentes con una combinación de ingreso per capita definido por el Banco mundial y la historia de reestructración de deuda de cada país.

Spreads de bonos:

Como se vió en la estructura temporal de bonos de riesgo de crédito, es necesario calcula el spread sobre una tasa libre de riesgo que se toma como base para saber el nivel de tasas que ofrece dicho crédito, o en el caso de un país, para saber el riesgo país. La medida más utilizada es el Spread sobre los US Treasury Strips: Esta medida es la diferencia entre la TIR de un bono y la TIR de un bono cupón cero del gobierno de EEUU de igual plazo. Para el caso de los bonos garantizados se toma la Stripped TIR, obteniéndose lo que se conoce como Stripped spread y sirve para medir el riesgo país de la parte no garantizada. Es muy común expresar este spread en puntos básicos. Debe tenerse en cuenta que 100 puntos básicos es equivalente a 1% de tasa de interés. Por lo tanto, si un país tiene 600 puntos básicos de riesgo país, es que debe pagar por endeudarse en el mercado, 6% más que el rendimiento de un bono cupón cero del gobierno americano de plazo equivalente.

(poner en BOX) Cálculo del rendimiento de un bono convertible por acciones (II)

Se ha dicho que un warrant está perfectamente correlacionado con un call, en este caso con un call a 25 años el precio de ejercicio de 28 . Por lo tanto, restaría calcular el BETA del call mencionado. Esto puede hacerse considerando la siguiente fórmula:
BETA (Warrant) = BETA (call) = N(d1) * P/C * BETA (acción)
Donde d1 = {[ln (P/S) + Rf * T] / VOLAT * T)]}+ {1/2 VOLAT * T}
Donde T está expresado en años (aquí T = 25) y N(d1) es el valor correspondiente a la tabla de distribución normal acumulativa
C es el valor del call estimado por cualquier de los métodos descriptos.
Y un valor para d1 de
En este ejemplo se halló un valor el call de 24.74 y un valor para d1 de 3.09114, al que le corresponde un N(d1) de 0.999 por lo que
BETA (Warrant) = 25/24.74 * (0.999) * 1.5 = 1.514
Por lo que,
Kw = 14.5% + (20.6% - 14.5%) 1.514 = 23.74%
De donde surge un costo del capital para el convertible de:
Kc = 17% * 0.61991 + 23.74% * 0.38009 = 19.56%
Nótese que dicho costo casi duplica al del cupón del convertible (10%)

(poner en BOX) Cálculo del rendimiento de un bono convertible por acciones (I)

Como se dijo anteriormente, un bono convertible es un portfolio de dos instrumentos:
a) un bono directo y b) un warrant
b) Warrant: es un call, pero escrito sobre nuevas acciones de la empresas (el call es sobre acciones ya existentes). De todas formas está perfectamente correlacionado con un call, por lo que se valúa de forma similar a aquel
El inversor que compra un bono convertible está adquiriendo, como se dijo anteriormente, el derecho a convertir el bono en acciones, por lo que debe abonar por este derecho de alguna manera. Generalmente la prima abonada está expresada en el cupón del convertible, el que es menor al de un bono de similares características pero que no se puede convertir
Véase el siguiente ejemplo de cálculo:
Supuestos:
Madura en 25 años, cuando puede ser convertido
Tasa libre de riesgo Rf = 14.5% (tasa de bono del tesoro americano de 25 años)
Tasa del cupón del convertible Rc = 10%
Tasa de mercado Rb (a la que se descuenta un bono similar no convertible) = 17%
Precio de conversión S = $28 (por cada 1000 VN de bono se recibe 35.71 acciones)
Precio de la acción hoy P = $25
Retorno esperado del mercado E(Rm) = 20.6%. Se puede aproximar con la suma de la tasa de crecimiento real de la economía más un ajuste por la tasas de inflación esperado más un “precio del riesgo”
BETA (Acción ) = 1.5 (la de la acción a convertir)
Volatilidad de la acción = 30%
No hay dividendo y se convierte en bloque
La valuación requiere el uso de dos modelos: uno de valuación de opciones (Black-Scholes, modelo binomial, etc.) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM), ya que
C = B + W,
El convertible es un bono común más un warrant, por lo que el costo del capital de un convertible será la suma ponderada del costo del bono y del warrant:
Kc = Kb * Q1 + Kw * Q2,
Donde Q1 corresponde a la porción del bono incluida en el convertible y Q2 a la del warrant:
Q1 = B / (B+W) Q2 = W / (B+W)
Para estimar B, simplemente descuento los cupones del convertible y su capital final de $1000 a ala tasa de mercado del 17%, lo que me da un valor presente del bono de:
B = 619.91, por lo que
W = 1000-B = 380.09
Por lo que Q1 = 61.991% Q2 = 38.009%
Conozco Kb = 17% en base pre-impuestos o 17% * (1-t) si le descuento los impuestos, por lo que el único dato faltante es Kw, el costo del capital del warrant
Para estimar Kw utilizo el CAPM, por lo que se puede aproximar dicho costo en base a la siguiente recta:
Kw = Rf + [E(Rm) – Rf] * BETA (warrant)

Rendimiento total de un bono (Total Return)

A diferencia de la TIR que supone que todos los cupones van a ser reinvertidos a la misma tasa , la TIR, el retorno total es una medida de rendimiento que incorpora un supuesto explícito respecto de la tasa de reinversión.
El primer paso para calcular el retorno total de un bono es calcular el total de dólares futuros que resultará de invertir en un bono suponiendo una tasa de reinversión. Para dicho cálculo se deben suponer las tasas de reinversión de los cupones que se van colocando así como el precio al que se venderá el bono al final del período del horizonte de inversión. Dicho valor se debe aplicar sobre la inversión inicial.
En fórmula se tiene:

Donde h es el número de años del horizonte de inversión. Dicha fórmula dará el rendimiento total anual de la inversión.

TIR de un portfolio

Para un correcto cálculo de la TIR de un portfolio, debería determinarse el flujo de fondos de todo el portfolio y determinar aquella tasa que iguale el valor presente de los cupones de todos los flujos de fondos con el valor de mercado del portfolio. Dado que esto puede resultar un poco engorroso, una proxy muy usada es estimar el promedio ponderado de la TIR de los bonos que componen el portfolio. Los resultados son una buena proxy

Stripped Yield (III)

Por lo tanto, (70 – 34.73 = 35.26), es la parte del precio que no está garantizada.
Calculando la TIR del flujo de fondos de la porción no garantizada respecto del valor del bono neto de la porción garantizada, se obtiene la stripped yield.

Como se puede observar, la stripped yield no es ni más ni menos que la TIR de los flujos de riesgo emergente o no garantizado.

Obsérvese que en caso de default, un bono de esta características nunca valdrá cero, sino el valor presente de la porción de los flujos garantizados.

La pregunta que surge ahora es: supóngase que un inversor se compra el bono presentado más arriba, lo mantiene al vencimiento y dicho país no quiebra; al realizar los cálculos de rendimiento al final, dicho inversor habrá obtenido la stripped yield? La respuesta es NO, pues es la TIR solamente de los flujos de la porción no garantizada. El rendimiento que obtiene es la TIR de todo el flujo del bono que se conoce como blended yield.

Existe alguna forma de ganarse la stripped yield? SI, debería comprarse el bono con garantía y vender simultáneamente un bono del tesoro americano o un futuro del mismo por la parte proporcional de lo que está garantizado.

Stripped Yield (II)

Por lo tanto, en este tipo de bonos, un inversor al comprarlos, está adquiriendo dos cosas en uno: por un lado riesgo americano y por el otro riesgo emergente.
Para poder calcular el rendimiento de la porción sujeta a riesgo emergente o porción no garantizada, primero se debe sustraer la parte garantizada. El rendimiento o TIR de la porción no garantizada es la Stripped Yield.
Para su cálculo, supóngase un bono a 30 años que paga intereses anuales fijos del 6%, estando garantizados por bonos cupón cero del gobierno americano los 2 primeros cupones de intereses y el capital final y que dicho bono se vende a un valor de 70. A su vez, la tasa del bono cupón cero a 30 años es 5% y 2% y 2,5% para 1 y 2 años respectivamente. El flujo de dicho bono se puede escribir como sigue

Stripped Yield (I)

Existen algunos bonos en países emergentes donde una parte del bono está garantizado por bonos del tesoro de EEUU. Este, por ejemplo, es el caso de los bonos Bradies de Argentina, como el bono Par y Bono Discount. Estos bonos surgieron de la reestructuración de la deuda externa Argentina, realizada en 1993, sobre la deuda impaga durante la década de los 80. La particularidad de estos bonos es que el capital final y los 2 primeros cupones de intereses están garantizados por bonos del gobierno americano cupón cero que es “libre de riesgo”.

Ambos bonos tienen un plazo de vida de 30 años, son bullet y mientras el bono par paga una tasa fija semestral de entre el 4% y el 6%, el bono discount paga una tasa variable semestral de Libor + 13/16.

En ambos casos lo que hizo el gobierno argentino para garantizar el pago de capital es comprar un bono cupón cero del gobierno americano de Vn = 100, por lo tanto, en 30 años el bono cupón cero permitirá devolver el capital. Lo mismo para los dos primeros cupones de intereses, cuya garantía va rotando: en la medida que se pague el primer cupón, se garantizan los dos subsiguientes y así sucesivamente.

Yield to call (tir hasta el momento del call).

Esta medida de rendimiento se usa para aquellos bonos que pueden ser rescatados antes del vencimiento. El flujo de fondos usado para computar las yield to call son aquellas que se obtendrán en el caso de que el bono fuese rescatado en la primer fecha del call. Por lo tanto, la yield to call es aquella tasa que iguala el valor presente de los flujos de fondos con el precio del bono si el bono es mantenido hasta la primer fecha de poder ejercerse el call.

Lo más común en este tipo de bonos es calcular la TIR al vencimiento y la yield to call y seleccionar la medida de rendimiento más baja que en general será la yield to call, pues hay que ser conservador en el análisis.

¿Cuál es la relación entre la tasa del cupón anual, el rendimiento corriente y la TIR?

Un PAR VALUE (or Current coupon) Bond es aquel en el cual el precio de mercado es igual al valor nominal.
P = VN C/VN = C/P = TIR
El bono cotiza al valor nominal pues la tasa del cupón es la “JUSTA”, en el sentido que iguala la tasa de interés corriente en el mercado y está representada por la TIR.
Un PREMIUM BOND tiene un precio de mercado que excede el valor nominal.
P > VN C/VN > C/P > TIR
El bono cotiza con premio porque la tasa del cupón es “alta” en relación a la tasa corriente en el mercado.
Un DISCOUNT BOND tiene un precio de mercado menor al valor nominal.
P < VN C/VN< C/P < TIR
La tasa del cupón va a ser menor que el rendimiento corriente, la cual va a ser menor que la tasa interna de retorno.

Tasa Interna de rendimiento (yield to maturity)

Como se vio al principio del capítulo, la TIR es aquella tasa que iguala el flujo de un bono con su valor inicial o precio

Según la TIR sea anual (TIR) o semianual (TIR/m). El cálculo de la TIR requiere un proceso de prueba y error.
Lo importante es que esta medida de rendimiento tiene en cuenta no sólo la ganancia por intereses sino la ganancia o pérdida de capital que el inversor puede tener si mantiene el bono hasta el vencimiento. A su vez, considera el timing de los flujos de fondos.
Es de destacar que el cálculo de la TIR recae sobre 3 supuestos fundamentales:
1) Que el bono se mantiene hasta el vencimiento
2) 2) Que se cobran todos los cupones del bono
3) Que todos los cupones son reinvertidos a la misma tasa.
Por lo tanto, se puede apreciar que la TIR es un rendimiento esperado, sólo si se cumplen los 3 supuestos arriba mencionados.
Si bien es difícil que alguien se gane la TIR, por cumplimiento de los supuestos anteriores, se ganará algo muy similar y es una de las mejores herramientas de que se dispone para el cálculo de rendimiento y para hacer comparaciones.

RENDIMIENTO CORRIENTE: (Current Yield)

El Rendimiento Corriente (RC) de un bono, se define como el cupón anual corriente del bono dividido el precio de mercado. Debe tenerse presente, que se debe tomar el precio de mercado limpio (clean)
RC = Cupón anual corriente /Precio
Por ejemplo, supongamos que el cupón anual corriente de un bono bullet con cupón a 3 años es 8% y que se vende a un precio en el mercado de 80, el RC será 10%
RC = 8/80 = 10%
Como se puede apreciar , es una medida similar al dividendo de una acción ¿Qué significa esta medida? Mide el rendimiento anual por intereses que un inversor tendrá en cada uno de los años que se posea el bono. Por lo tanto, como se aprecia, no toma en cuanta la ganancia o pérdida del capital, que el inversor tendría, por comprar el bono con un descuento o con un premio por sobre el valor nominal. Tampoco toma en cuenta el valor tiempo del dinero. En nuestro ejemplo, no se toma en cuenta la ganancia de capital anual que se obtendrá por comprar el bono a un precio de mercado de 80 y recibir 100 al vencimiento. Como se aprecia, es una medida de rendimiento incompleta.
Entonces , si es incompleta, ¿Para qué y porqué se usa?
Es de utilidad pues: 1) cuando un inversor compra un instrumento de renta fija, le interesa, saber su “renta fija” en cada uno de los períodos. En nuestro ejemplo seria 10 % anual. A su vez, muchos inversores para asegurarse un flujo de fondos constante a lo largo de un período, por ejemplo 1 año, compran bonos que paguen cupones en diferentes momentos del año, por ejemplo, uno en diciembre y junio mientras que otro en marzo y septiembre.
2)muchos inversores institucionales, como los FCI, tienen como objetivo lograr un alto ingreso corriente con estabilidad de capital. Incluso otros pagan una renta en forma periódica, por lo que esta medida es importante. Más aún, en aquellos lugares en donde estos inversores están exentos del impuesto a la renta.
3) Si el RC es superior al costo de fondeo, al inversor le resultará menos oneroso mantener una posición comprada, lo que se llama “cost of carry positivo” o “costo de acarreo positivo”
Un detalle adicional que debe observarse, es que muchos clientes que compran bonos, lo hacen por el interés que les despierta el cobro de un cupón alto, cuando en realidad lo que debería interesarles es el rendimiento corriente.
Por ejemplo, uno puede tener un bono que pague un interés anual del 4%, pero se vende a $40, el inversor recibirá periódicamente un RG de 10% y no de 4%.
Para solucionar el problema que tiene esta medida que es incompleta, se tiene la TIR

RENDIMIENTO DE UN BONO

Cuando un inversor decide invertir en un instrumento de deuda, así como en cualquier instrumento de riesgo, desea saber cual va a ser el rendimiento esperado de dicho activo. En el caso de los instrumentos de deuda, dichas medidas de rendimiento esperado son distintas que en el caso de las acciones, por lo tanto, se introducirán las distintas medidas de rendimiento conocidas

Comparacion entre Bonos

PARA HACER COMPARACIONES ENTRE BONOS A TASA VARIABLE Y TASA FIJA, LOS BONOS A TASA VARIABLE DEBEN CONVERTIRSE A TASA FIJA PROYECTANDO LA TASA DE INTERES ESPERADA PARA CADA UNO DE LOS PERÍODOS.

Antes de pasar a los distintas medidas de rendimiento de un bono, debe tenerse en cuenta que un bono que cotiza con un premio o descuento, a medida que pasa el tiempo irá variando su precio, aún si su rendimiento permanece constante, porque al vencimiento el precio necesariamente debe ser igual a su valor nominal

Tercer método: calcular tasas de interes implícitas o forwards

Una vez conocidas las tasas de contado es posible determinar las tasas a futuro usando el principio de arbitraje entre el mercado de contado y el mercado de futuros.

Consideremos un inversor que tiene las siguientes alternativas: Comprar un bono con vencimiento dentro de 1 año, o comprar un bono cuyo vencimiento opera dentro de 6 meses y reinvertir el resultante por 6 meses más adquiriendo otro bono cuyo vencimiento sea a los 6 meses subsiguientes de vencido el primero. Este inversor será indiferente a cualquiera de las dos alternativas, si ambas producen el mismo rendimiento. El inversor tiene conocimiento de las tasas de contado para 6 meses y para 1 año al momento de decidir la inversión, pero desconoce la tasa de contado para 6 meses que se va a operar dentro de 6 meses. Para que no halla ningún tipo de arbitraje, la tasa de 6 meses que se operará dentro de 6 meses debe responder a la siguiente ecuación.

Este procedimiento como se vió anteriormente, permite calcular toda la estructura temporal de tasas implícitas. Por lo tanto cada cupón será reemplazado por la expectativa que se tiene hoy respecto de la tasa de interés futura.
En síntesis, este método permite estimar el valor de los cupones de un bono a tasa variable, pero en función de las expectativas del mercado, aspecto que no tiene en cuenta el primer método. Este método sería el más adecuado aunque obviamente es más complejo que el 1er o 2do método.

Segundo método: proyectar una unica tasa de swap para todo el flujo del bono aproximado por el promedio de vida del bono.

Supone convertir todos los flujos de tasa variable a una única tasa fija.. Esto es equivalente a decir que se realiza un Swap (pase) de tasas para pasar de un flujo de tasa variable a otro de tasa fija determinando el valor de cada cupón, según la tasa Swap negociada para el promedio de vida del bono. Como se verá más adelante en el capítulo de derivados, en el swap se busca una única tasa fija para todo el período que haga equivalente el flujo de tasa fija con el de tasa variable. Esta equivalencia tiene un costo ya que la tasa variable lleva implícito un riesgo de volatilidad De allí surge que la tasa de swap se cotiza tomando como referencia la tasa del correspondiente US Treasury STRIP de un bono de similar madurez, adicionándole un spread ( por ejemplo, 50 puntos básicos) para reflejar ese riego. El problema con este método es que a veces no hay swaps para bonos mayores de 10 años e inclusive los swaps standars se cotizan para libor de 180 días, cuando a veces los swaps requieren de libor de 360 días o diferentes. En este ejemplo, se deberían reemplazar los 3 flujos de libor por una única tasa de swap.

Primer Método: utilizar la tasa de interes actual a todos los cupones de renta

Supone una estructura de tasas de interés plana. No refleja las expectativas del mercado. Se toma la tasa de interés de contado vigente y esa tasa se aplica a la totalidad de los cupones del bono. Es un método sencillo, pero que no tiene en cuenta la expectativa del mercado acerca de la evolución de la curva de rendimientos, dado que se asigna la misma tasa a lo largo de la vida del bono. En nuestro ejemplo, a los dos flujos del año 2 y 3 se le pondría la libor de hoy, o sea, 2%. Este método no es correcto dado que el no reflejar las expectativas de mercado respecto de las tasas de interés futuras no permite realizar comparaciones coherentes con bonos con cupón de renta fija.

Valuación de un bono a tasa variable

Luego de haberse explicado el cálculo de la tasa de interés forward o implícita, o sea, lo que el mercado espera que sean las tasas de interés contado en el futuro, se puede retomar el cálculo del precio de un bono a tasa variable.
Se recordará que el precio de un bono es el valor actual de los futuros flujos de fondos. En el ejemplo anterior, se suponía un bono a 3 años de plazo, bullet, que iba a pagar tasa Libor de una año, sabiendo que la tasa actual era 2%, La pregunta que se hacía era cual era el flujo de fondos esperado.

Dado que los flujos de los años 2 y 3 no se conocen hay que hacer un pronóstico o proyección de dicha tasa para obtener dichos flujos.
Para ello existen distintas metodologías de cálculo, a saber:

¿Existe alguna relación entre la forma de la ETTI, la inflación y el ciclo económico? (II)

Debe aclararse, que en general, las tasas de corto plazo son manejadas por los Bancos centrales, mientras que las tasas de largo plazo por el mercado: La tasas de corto plazo están fuertemente influenciadas por las acciones de política monetaria del Banco Central. Por su parte las tasas de largo plazo comprenden las expectativas que tiene el mercado respecto de la inflación y el tipo de cambio futuros. En el caso específico de los EEUU, la Reserva Federal utiliza dos instrumentos de política monetaria: a) las operaciones de mercado abierto, b) las tasas de descuento (discount rate). Esta última es la tasa a la cual la Reserva Federal presta fondos a los Bancos (ya sea por problemas temporales de liquidez, por cuestiones estacionales, etc.) y el organismo puede aumentarla o disminuirla según sus objetivos.
La tasa de fondos federales (fed funds rate) es una tasa libre, no regulada directamente por la Reserva Federal, y es el precio que se paga por el dinero en el circuito interbancario (usualmente los préstamos por un día, por lo cual también suele denominarse tasa “overnight”. SI bien, esta tasa no es controlada directamente por la reserva federal , la misma puede dar a conocer determinados lineamientos (puede ser rangos o una sola cifra) alrededor de los cuales se espera que fluctúe la tasa de fondos federales de mercado: La reserva federal hará operaciones de mercado abierto con el propósito de mantener las tasas en esos niveles. La variación resultante de la misma inducen a que otras tasas de interés de la economía se muevan en el mismo sentido.
En el caso de las tasas de largo plazo, el bono más negociado es el bono de 10 años de plazo: Hasta el año 1999, el más negociado era el bono de 30 años, pero como la reserva Federal comenzó a rescatarlo se vio influenciado por cuestión técnicas y fue desplazado por el bono a 10 años. A su vez en otros países también es el más usado.

¿Existe alguna relación entre la forma de la ETTI, la inflación y el ciclo económico? (I)

El ciclo económico puede identificarse a partir de la pendiente de la curva de rendimientos. Dicha pendiente puede ser resumida por la diferencia entre las tasas de interés corrientes de largo plazo y corto plazo. Este diferencial es usado a menudo como un predictor del crecimiento, la inflación, la tasas de interés y las decisiones de política monetaria. Una curva con pendiente positiva, está asociada con un incremento del producto del período siguiente, así como con un incremento de la inflación futura y en las tasas de interés de corto plazo.
En cambio, una curva con pendiente negativa, se asocia como un indicador de recesiones futuras. Debe tenerse presente que esta relación se da en países donde no existe riesgo de default. En aquellos países o mercados con riesgo de default la pendiente de la ETTI sólo refleja una situación de riesgo. Este concepto se ampliará más cuando se vea la ETTI en países emergentes.
Un ejemplo de la capacidad predictiva de la ETTI, podría ser calcular una serie histórica del diferencial de tasas de interés de largo plazo y corto plazo y confrontarla con la tasa de crecimiento del PBI de ese país.
Esto se puede ver para el período 1979-1996 para los EEUU, como en la figura de abajo

Así se puede observar como en junio de 1978, en pleno auge de la economía, la curva de rendimientos empezó a tener pendiente negativa anticipando la recesión que comenzó en enero de 1980. En octubre de 1982, en plena contracción , el diferencial de tasa de largo y corto plazo pasó a ser positivo, a medida que se vislumbraba el fin de la recesión. La pendiente de la curva estaba presagiando la fuerte recuperación del producto que se produciría en 1983.
El 1ro de octubre de 1987 se produce el crash en el mercado bursátil, provocando sucesivas bajas en las tasas de corto. A pesar de estas bajas, el diferencial de tasas se mantuvo casi constante adelantando una tasa de crecimiento del producto cercana al 4% en 1988.
La recesión de principios de los 90´ ( suba de costos, guerra en oriente medio y caída récord en el nivel de confianza del consumidor) también fue “anunciada” (8 meses antes) por la curva: en enero de 1989, en pleno auge, la tasa de corto plazo habría comenzado a superar a la de largo plazo.
En 1991, las tasas ya estaban dando una pauta de que el fin de la recesión se acercaba. El spread entre la tasa de corto y largo se incrementó, presagiando la recuperación de 1992 (2.6%).
Si bien en 1993, el producto continuó incrementándose, comenzó a disminuirse el spread entre las tasas anticipando la política más restrictiva que sobrevino en 1994.
Esto es un ejemplo del poder predictivo de la curva

Rating Curve (curva de calificación)

En forma similar se suele construir lo que se llama Rating Curve (curva de calificación) . en donde se toma un bono similar en plazo de diferentes países, y se pone el spread para cada calificación crediticia y se puede evaluar cuanto bajaría o subiría dicho spread en caso de una recalificación crediticia

A posteriori de explicar la duration, se volverá sobre el tema de la curva de rendimientos y como se determina empíricamente para países emergentes o mercados en donde todos los bonos tienen distinta estructura y que modificaciones se deben hacer a la ETTI pura.

La estructura temporal para bonos con riesgo de crédito (soberanos o corporativos) (II)

En la práctica el problema de aplicar esta técnica es que a veces no hay suficientes bonos emitidos por un mismo emisor para construir una curva de spreads de bonos cupón cero. Por lo tanto, lo que se suele usar es construir una curva genérica de spreads de bonos cupón cero por calificación crediticia y por industria tomando datos de mercado.
En la figura siguiente, se pude ver una curva teórica de spreads de crédito según la calificación

Cuanto más baja sea la calificación crediticia, mayor pendiente tendrá la curva.