Disponibilidades, deuda y cobertura de intereses (II)

Disponibilidades, deuda y cobertura de intereses (I)

Riesgo de refinanciación y liquidez

El objetivo de los indicadores a mostrar es dar a conocer la posición de liquidez que tienen las compañías así como también obtener alguna conjetura sobre las necesidades financieras de las mismas en el corto plazo. Se ha remitido a los últimos balances presentados en la Bolsa de Comercio de Bs As. Se trata de un análisis estático.
El difícil acceso al crédito en el que se ha visto envuelto el mercado de deuda corporativa durante los últimos meses ha incrementado sustancialmente el riesgo de refinanciación, haciendo que la liquidez de las compañías cobre mayor relevancia a la hora de evaluar si pueden o no enfrentar sus compromisos de deuda especialmente en el corto plazo.
Se focaliza el análisis en tres ratios:
1. cobertura de intereses: EBITDA sobre intereses, entendiendo por ebitda al beneficio de la compañía antes de intereses, impuestos y amortizaciones.
2. disponibilidad inmediata: caja más inversiones de corto plazo sobre intereses.
3. liquidez: E.bitda más caja sobre deuda de corto plazo más intereses.
El primer ratio muestra la generación de caja como cobertura del resultado financiero generado por pasivos, mientras que el segundo trata de mostrar la disponibilidad inmediata de efectivo de la compañía para afrontar el pago de intereses. Finalmente el ratio de liquidez es un indicador de corto plazo que mezcla los conceptos de liquidez inmediata (caja más inversiones de corto plazo) y generación de caja (ebita) en relación a la deuda de corto plazo y los intereses que la compañía debe pagar.
Este último ratio es el que mejor refleja la necesidad de refinanciación de una compañía. Cuanto menor es el mismo, mayor es la necesidad de refinanciación y mayor el riesgo en términos de dicho concepto. Sin embargo existen algunos atenuantes. En el caso de aquellas compañías con un bajo índice de liquidez pero cuya composición accionaria mayoritaria pertenece a grandes grupos extranjeros, el riesgo de refinanciación tiende a ser menor. Como contraparte de un bajo índice de liquidez, un alto nivel del mismo puede en algunas circunstancias no necesariamente implicar buenas noticias. Podría darse el caso en el que una compañía se haga de liquidez para enfrentar un posible concurso de acreedores. También, aunque este enfoque es más propio del analista de acciones que del de renta fija, no podemos olvidar que el exceso de caja en la empresa habla de una cierta desconfianza de los accionistas para con su propio negocio.

Riesgos eventuales

Dentro de esta clasificación podemos encontrar aquellos riesgos que no derivan de aquellos factores que se dan en la economía, y que pueden afectar a una emisión en particular, un sector de la economía o toda una economía en si. Como ejemplos podemos citar desastres naturales ( tales como terremotos, inundaciones, huracanes, etc), guerras, ataques terroristas, cambios en las regulaciones, o cambios políticos profundos que pongan en una situación de imposibilidad de cumplir con sus obligaciones a determinados sectores o afecten a toda la economía, como en Argentina a principios de 2002. También es un riesgo latente para el caso de bonos corporativos cuando se producen compras hostiles y reestructuraciones que alteran la capacidad del emisor del repago en las condiciones pactadas.
Dentro de este tipo de riesgos se puede incluir el riesgo de refinanciación , o sea, aquel que se corre por no poder refinanciar la deuda, una vez vencida.
Con el fin de medir el riesgo de refinanciación, el grupo Santander, comenzó a publicar una serie de indicadores a mediados de 2001 para las empresas argentinas, muchas de las cuales debieron terminar refinanciando su deuda. Véase el apartado que sigue

Riesgo de inflación o riesgo de disminución en el poder de compra

El riesgo de inflación o riesgo de disminución en el poder de compra surge debido a la variación que sufre el flujo de fondos que devengará el bono medidos en moneda homogénea. Por lo cual frente a un contexto inflacionario los futuros pagos que generará un bono en particular serán erosionados, obteniendo un rendimiento menor en términos reales. Para protegerse de la inflación, en los EEUU existen los denominados
TIPS, que son bonos del tesoro americano ajustados por la inflación lo que permite evitar este riesgo

Riesgo de tipo de cambio

Aquellos bonos en los cuales los pagos no son realizados en la moneda domestica del país del tenedor, el mismo no sabe en forma certera el valor de los mismos ya que dependerá del tipo de cambio al momento de cada pago. El flujo de fondos generado por el título es independiente del tipo de cambio de la moneda del país del inversor, generando así un riesgo adicional, denominado riesgo de tipo de cambio.

Riesgo de Iliquidez

Cuando un inversor desea vender un bono antes de la fecha de vencimiento, el mismo sabe que podrá realizarlo a un precio cercano al de cotización que rija a la fecha. Dentro del mercado para un activo determinado existe lo que se llama “bid price”, que es el precio a que los operadores están dispuestos a comprar y el “ask price” que es el precio al que los mismos están dispuestos a vender. Cuando el mercado se torna ilíquido estos dos precios difieren sustancialmente, no pudiéndose efectuar operación alguna, hasta que alguna de las partes ajuste su precio a lo requerido por la otra; así mismo el tiempo que demora realizar la transacción aumenta considerablemente respecto al que demoraría en una situación de liquidez. El riesgo de iliquidez es el riesgo que un inversor tiene al querer liquidar su tenencia y no poder realizarla en forma inmediata, teniendo que vender por un precio muy inferior al precio de cotización. En general el mercado se torna muy ilíquido cuando la volatilidad en los precios es muy alta, y se da en forma constante para algunas emisiones que de por si no tienen liquidez ya sea porque el monto en circulación es muy pequeño o porque la mayoría de la emisión fue absorbida por grandes inversores los cuales están dispuestos a mantenerla hasta la fecha de vencimiento. Una medida de las condiciones de liquidez es el “market bid-ask” spread (spread entre compra y venta) y el mismo es la diferencia entre la mejor oferta de venta y la mejor oferta de compra.

Riesgo de disminución de calificación (Downgrade risk)

La misma calificadora de riesgos que evalúa el riesgo de default, periódicamente pueden aumentar , mantener o disminuir las calificaciones según lo que muestran los indicadores de calidad crediticia. Una disminución en la calificación, implícitamente afecta el precio debido a que dicha emisión tiene asociado un riesgo mayor. Asimismo, ciertos inversores institucionales y fondos de inversión
solamente pueden invertir en títulos con una calificación mínima determinada, por lo cual si la emisión que mantienen estos inversores en cartera sufriera una baja de calificación por debajo de los parámetros requeridos, estos inversores se verían obligados a vender todas sus tenencias de esa emisión afectando el precio del mismo (generalmente se tratan de grandes fondos de inversión o de pensión que tienen grandes cantidades en cartera, por lo cual la venta masiva de los títulos afectan considerablemente el precio a la baja). Al riesgo de que un inversor esta expuesto a que una emisión en particular sufra una baja de calificación es denominado Downgrade risk y el mismo esta relacionado de cerca con el Credit spread risk ya que si el primero aumenta, el segundo en consecuencia también lo hará.

Spread por riesgo de crédito (Credit spread risk)

Al analizar el riesgo de tasa de interés lo relacionamos en forma directa con las variaciones en las tasas del mercado. Dichas variaciones se pueden descomponer en dos partes: por un lado tenemos la variación en la tasa libre de riesgo, la cual la podemos definir como la tasa mínima que un inversor esta dispuesto a invertir por considerar que la misma es una inversión segura; por otra parte tenemos a la prima de riesgo que es la tasa adicional que un inversor demanda por el riesgo que incurre. El credit spread no es ni mas ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que aumente o disminuya y se lo denomina credit spread risk. Este riesgo existe para un emisor en particular, para un sector de la economía o para una economía en si misma, y un ejemplo muy evidente es el caso de los títulos emitidos por la Republica Argentina el cual medido por el índice de riesgo país aumentó de 800 puntos a principios de 1990 hasta 6000 a mediados de 2002.

Riesgo de cesación de pago (default) o de insolvencia

El riesgo de default se define como el riesgo que corre el inversor de que el emisor del título no pueda hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Generalmente cuando un emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto invertido ya que en la mayoría de los casos se refinancia la obligación, ya sea mediante otro bono o mediante otro instrumento, aplicándole una cierta quita al capital adeudado (tasa de recupero). El riesgo de default es juzgado por las calificaciones de calidad que hacen las calificadoras de riesgo como Moody´s Investor Service, Standard and Poor´s Corporation, Duff and Phelps, entre otros así como por los principales departamentos de crédito de los bancos de inversión.

Riesgo de crédito

Un inversor que otorga un préstamo mediante la adquisición de un bono esta sujeto al riesgo de crédito el cual implica la perdida del monto invertido debido a que el emisor sea por el motivo que fuere no cancela la obligación contraída El mismo lo podemos clasificar en tres tipos

Riesgo de ejercicio de un callable bond y prepayment risk

Aquellos bonos que incluyen la opción para el emisor de amortización total o parcial (prepayment option) o un call provision, conllevan un riesgo adicional que es de que el emisor ejerza su derecho. De ser así para el tenedor de los mismos tiene las siguientes desventajas.

 El patrón de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor ya que el mismo no sabe a la fecha de adquisición del mismo si el emisor ejercerá o no su derecho
 Como el inversor ejercerá el derecho cuando las tasas en el mercado estén por debajo de las tasa de cupón, el mismo esta sujeto al riesgo de reinversión.
 La apreciación potencial del precio de estos bonos se ve reducido frente aquellos bonos con las mismas característica y libre de opciones.
Por estas desventajas el tenedor de un callable bond esta sujeto a lo que se denomina call risk y el tenedor de un bono con una prepayment option esta sujeto al prepayment risk.

Riesgo de reinversión

Cuando se negocia un bono, lo que se está negociando es la tasa de rendimiento que dicha inversión nos proporcionara, por ejemplo podemos adquirir un bono cuya rentabilidad será 10%, lo que nos esta indicando esto es que hasta la fecha de vencimiento, este titulo nos arrojara una ganancia del 10% efectivo periódico. Como se vio esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que esto se cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas en el mercado fluctúan constantemente y por ende el precio de los títulos también, es factible que los próximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de rendimiento a la cual se adquirió el título: a esto se lo denomina riesgo de reinversión.

variaciones no homogéneas en la estructura temporal de las tasas de interés

En el punto precedente se explicó que el precio de un bono esta sujeto a variaciones derivadas de las oscilaciones en la tasa de mercado, esto es así en forma general, pero en la realidad no tenemos una sola tasa sino una diversidad de tasas negociadas hoy para distintos plazos (tasas contado) y un conjunto de tasas de que se están negociando hoy para periodos futuros (forward rates), al conjunto total de estas, como se vio, se lo denomina estructura temporal de las tasas de interés (ETTI). Como en la ETTI las tasas no varían todas en la misma cuantía ni en la misma dirección, el punto en cuestión es que la variación en el precio de un título dependerá de la estructura del mismo y su exposición frente a la ETTI, lo que denominamos riesgo de curva de rendimientos (yield curve risk). La implicación de esta, es que el riesgo de tasa de interés asume que todas las tasas se mueven en la misma cuantía y en la misma dirección, lo que es denominado, cambios paralelos en la ETTI. Asumir que esta se mueve en forma paralela representa solo una aproximación a fin de evitar la complejidad de analizar las variaciones en los precios ante los movimientos no paralelos de la ETTI.

Riesgo de variación en las tasas de interés.

Como se verá mas adelante, el precio de un bono (a tasa fija) depende de la tasas de interés que se negocian en el mercado. Su relación con la misma es inversa, ya que si las tasas aumentan el precio del bono disminuye y viceversa. Como primera aproximación si tenemos un inversor que posee un bono cuyo cupón devenga un 5% y las tasas en el mercado están en un 7%, si el mismo quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir el resultante a la tasa que rige en el mercado, tendría que vender el título debajo de la par, ya que no encontraría ningún inversor dispuesto a comprar un activo que rinde un 5% existiendo otras alternativas de inversión que rinden un 7%, análogamente si las tasas de interés estuviesen en un 3%, dicho inversor no estaría dispuesto a vender sus títulos a valor par sabiendo que luego tendría que invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual pedirá por sus títulos un mayor valor que compense la perdida que representa reinvertir a una tasa menor. Ya que el precio del bono fluctúa en forma inversa a las tasas de interés, el riesgo derivado en la fluctuación de las mismas es denominado riesgo de tasa de interés. En condiciones normales este tipo de riesgo es el que mas afecta al precio de los títulos en el mercado de bonos.
Impacto en bonos con opciones: Dependiendo de la dirección en que las tasas varíen afectarán en forma distinta a aquellos títulos con opciones, de aquellos libre de opciones. Por ejemplo si las tasas de interés declinan, el aumento en el precio de un callable bond será menor que en un bono de las mismas características sin opciones. Asimismo en los casos de bonos con caps, floors, o collars, la variación en las tasas pueden disparar la restricción afectando el precio de los mismos en forma distinta a un bono de similar características sin opciones
A consecuencia del riesgo de crédito, aquellos bonos que tienen similar estructura, son negociados a tasas diferentes, por lo cual el efecto que surge de variaciones en las tasas de interés los afectan de manera diferente.
En el caso de títulos a tasa variable la variación en el precio a consecuencia de la fluctuación de las tasas de interés es considerablemente menor. Generalizando, sin tener en cuenta el riesgo de crédito, un título a tasa variable al momento de pago de cupón (ex cupón) cotiza a valor par, luego dependiendo de las oscilaciones en la tasa de interés en el mercado este cotizara sobre, bajo o a la par, llegando a cotizar a la par al momento de pago del próximo cupón. La fluctuación que se da en el intervalo de pago de un cupón y otro se debe principalmente a que como el cupón de un título a tasa variable se determina según la tasa de mercado antes del pago del cupón, y esta rige para todo el periodo de pago del mismo (no así para los próximos), las fluctuaciones que se den entre
la fecha de pago de este cupón y el próximo afectaran el precio, solamente por la diferencia de tasa que existe entre este cupón y la tasas en el mercado en el momento de valuación, no afectando a los sucesivos cupones (como ocurre en el caso de un título a tasa fija). El efecto de esta depende del tiempo que transcurra hasta realizar el próximo pago y en donde se determinara la nueva tasa.

La medida de riesgo de tasa de interés por excelencia es la duration, la cual se desarrollará adelante.
10.8.1.1 variaciones no homogéneas en

Riesgos implícitos de la inversión en bonos

Al invertir en bonos, el inversor se enfrenta a 2 riegos básicos: 1) la fluctuación del precio, si el tenedor no esta dispuesto a tener el título hasta el vencimiento y 2) el riesgo de crédito, o sea, que el deudor no pague la obligación contraída al vencimiento. Estos riesgos a su vez se descomponen en varias categorías ya que la fluctuación de los precios dependen de varias variables y la posibilidad de que el emisor del título no responda a la deuda puede ser causal de varios motivos.

Reglas adicionales

* Un bono puede ser adicionado al índice si su plazo de vida remanente hasta el vencimiento es mayor que 2.5 años. Una vez que está en el índice, debe permanecer allí hasta 1 año antes se su vencimiento, suponiendo que respeta los criterios de liquidez.
 El EMBI+ y el EMBI tiene un techo crediticio de BBB+/Baa1. Cuando a un país le es asignado una calificación de A-/A3 o mayot por S&P o Moody´s repectivamente, es delistado del ínidce a fin de mes del mes del rebalanceo
 Una vez delistado de caulquiera de los índices, el bono no puede reentrar por los próximos 12 meses.
Definiciones de calificación de liquidez

Donde se pueden encontrar los EMBI?
Prensa Financiera
Barron´s semanal
IFR semanal
Servicios de noticias de mercado Ticker/Página
Bloomberg diariamente JPMX
Reuters diariamente EMBI
Telerate diariamente 1787
Servicios cuantitativos
DRI diariamente
Datastream diariamente
Ibbotsen Associates mensualmente

Criterios de liquidez

Para que un bono pueda ser adicionado al EMBI+/EMBI, debe calificar como:
L1 por un mes, o L2 o mayor por 3 meses consecutivos, o L3 o mayor por 6 meses consecutivos.
Para que un bono pueda ser delistado del índice EMBI+/EMBI, debe calificar como:
L4 por 6 meses consecutivos, o L5 por un mes