Horizonte de evaluación
Para la determinación de los parámetros del CAPM nos inclinamos por la
utilización de horizontes de largo plazo debido a dos razones fundamentales:
porque es parte de la metodología de los más reconocidos servicios financieros que
se dedican a la determinación del Costo de Oportunidad del Capital; y porque la
mayoría de libros y papers publicados sobre el tema adoptan un horizonte de largo
plazo.
La utilización de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente de no aislar el
efecto de los ciclos económicos en la determinación del Costo de Oportunidad de
Capital. Éste puede resultar ser excesivamente alto o bajo –e incluso negativo– si
se utilizan horizontes temporales de corto plazo. La virtud de utilizar horizontes de
largo plazo es la estabilidad que otorga a los parámetros, estableciendo costos de
oportunidad de capital que dependen de los riesgos no diversificables, del propio
accionar de la gerencia de la Empresa o los resultados económicos y financieros de
la misma, antes que de la variabilidad de la economía en general.
Criterio utilizado por los servicios financieros y por los
principales autores
Ibbotson Associates5 es una de las organizaciones de mayor especialización en el
tema de determinación de costo de oportunidad de capital, su metodología puede
tomarse como fruto de su larga experiencia en el tema. A continuación
presentamos un extracto de su metodología de cálculo:
“The equity risk premium (ERP) is calculated by Ibbotson
Associates using the returns on the S&P 500™ over the income return on
the appropriate horizon Treasury security. […] companies are entities
that have no defined life span and are assumed to be going concerns for
extended time periods. In determining a company’s value, it is important
to use a long-term discount rate because the life of the company is assumed to be infinite6. This holds true even if the time horizon of the
investor is for a short amount of time. The long horizon ERP is simply the
arithmetic average total return for the S&P 500 less the average income
return of long-term Treasury bonds measured from 1926 to present.
[…] The period from 1926 to present is relevant because of the
number of different economic scenarios represented by the time period.
Some practitioners argue for a shorter historical time period, such as
thirty years. This is based on the assumption that it is improbable that
events of the more distant past will not be repeated in the future.
However, as is discussed later in this article, even the most recent periods
contain unique events.
[…] By including market data measured over the entire set of
economic scenarios available, the model can better anticipate similar
events in the future. It would be inappropriate to overemphasize one
period over another without the knowledge of what lies ahead.” [ANNIN,
M. & FALASCHETTI, D., 1997: 6-7,12]
De la lectura anterior podemos concluir que lo recomendable es la utilización de
datos estadísticos en un horizonte de largo plazo, porque de esta manera se está
estableciendo un costo de oportunidad de capital utilizable en el largo plazo, donde
los rendimientos económicos (del retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo)
coyunturales no afecten los resultados del costo de capital.
En cuanto a la doctrina financiera, Brealey [2000:160] y Ross [2002] se inclinan
por el uso de un horizonte de largo plazo. El primero de estos autores reconoce que
aún con más de 70 años de data disponible7 no se puede determinar la Prima de
Mercado con exactitud, ni estar seguros que los inversionistas hoy en día
demandan la misma la misma recompensa por el riesgo que en la década de los
sesenta. Sin embargo, a pesar de ello, ambos autores consideran que es la mejor
alternativa.
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